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【研究报告内容摘要】
公司业绩超出我们此前预期,我们持续看好公司未来前景。
一次性收益增厚上半年EPS约0.1元。上半年公司转让武汉长江娱乐发展有限公司32.72%股权获得投资收益4225万元,子公司武汉广场收回港方股东国际管理公司借款6209万元,从而冲回坏账准备2264万元;两项业务合计增厚公司EPS在0.1元左右。
百货业务收入增长符合预期。上半年公司百货业态实现营业收入18.63亿元,同比增长9.87%;根据我们的测算,其中武汉广场实现收入在8.6亿元左右,同比增长6%,其他门店实现收入在10亿元左右,同比增长13%,符合我们此前预期(图表1);百货业态毛利率为19.32%,同比下降0.68个百分点。
武商量贩扩张步伐放缓。公司武商量贩店业务拓展低于我们预期,上半年仅开出1家门店,截至上半年公司拥有武商量贩店54家,其中武汉市区30家,湖北二级城市24家。上半年武商量贩实现营业收入18.07亿元,同比增长21.92%,综合毛利率为13.23%,同比下降0.39个百分点。公司将量贩历年累积的1.6亿元可分配利润作为资本金注入量贩公司,使得量贩公司注册资本达到2.6亿元。公司目前已经签署合同的门店有17家,我们预计下半年公司有望开出13-14家量贩店。
百货业态毛利率下滑超出我们预期。上半年公司综合毛利率为19.22%,同比下降0.38个百分点,分季度来看,二季度综合毛利率为18.87%,同比下滑2.37个百分点,环比下滑0.62个百分点。这是公司自06年以来二季度单季度毛利率首次环比下滑(图表2)。其中上半年百货业态毛利率为19.32%,下滑0.68个百分点,公司目前的几个百货门店大都为成熟门店,且去年四季度和今年一季度金融危机冲击较大时仍然保持了20%左右甚至更高的毛利水平,因此该业态毛利率下滑让我们意外,我们认为正常情况下下半年百货业态的毛利率将回复至正常水平升。武商量贩方面,我们判断其毛利率的回落与CPI同比回落相关,这也符合目前国内超市公司的普遍情况。
财务压力渐增。上半年公司三项费率合计14.09%,同比提升0.54个百分点,其中管理费率和财务费率分别提升0.31和0.35个百分点,销售费率虽然同比下降0.12个百分点,考虑到上半年武商量贩几乎没有新的门店开出,因此其下降未必可持续。公司目前亟待解决的是缓解资金压力,降低财务成本。公司上半年的资产负债率高达70.1%,高出同类上市公司近10个百分点,上半年公司金融借款(短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款)高达15.2亿元,较年初增长18.9%,较一季度增长9.4%。公司的摩尔城项目已经展开地下工程施工,未来将面临持续的资金投入,下半年还有武商量贩店需要开出,这都会增加公司的资金压力。基于此,我们判断公司或将择机启动资本市场融资。
盈利预测与评级。我们预测公司2009-2011年的EPS分别为0.44元、0.49元和0.60元,对应动态PE分别为25倍、21倍和19倍,基于公司在湖北地区的百货龙头地位,未来武商联集团的整合预期,我们维持对公司“推荐”的投资评级。
风险提示。公司武商量贩店下半年开店不达我们的预期。
（具体内容详见附件）
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