| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2009年05月26日 14:38 |
作者： |
赵宇杰 |
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公告内容
公司于09年3月31日与成都梦工厂网络信息有限公司（梦工厂）签订了拟收购梦工厂100%股权的投资谅解备忘录。
梦工厂成立于2002年12月（资料来源梦工厂官方网站），拥有5款网游产品的著作权与运营权。08年实现销售收入9,540万元，年末总资产10,059万元、净资产8,451万元；注册资本900万元，其股东均为自然人，其中裘新出资335万元、持股比例为37%，其余股东4人持股比例为63%。
点评我们判断博瑞将通过现金完成对梦工厂的收购，收购PE为7倍左右，按08年净利润0.45亿测算，收购价格在3亿左右。梦工厂09、10年的净利润预计分别在0.7亿、1亿以上，如假设在四季度完成收购，将分别增厚0.05元、0.27元；则博瑞09、10的EPS将达到0.66元、0.95元。综合相对估值与分业务估值两种估值方法，我们认为合理的股价区间为20~26元。维持“强烈推荐-A”的投资评级。
投资风险在于公司能否成功收购梦工厂还有一定的不确定性；同时我们认为公司在收购梦工厂的股权上有可能做出调整。
1、梦工厂是非上市的国内网游企业中做的比较优秀的网游企业，具有的独立游戏开发能力，已形成独具特色的“侠义道”产品系列，并具备一定的自主运营能力。
梦工厂经过6年多的发展，业已形成具有一定经验的较为成熟的研发团队。其中裘新无疑是该公司的灵魂人物，曾供职于金山公司，是国内《剑侠情缘》这一知名武侠游戏品牌的开创者。目前梦工厂已独立开发了5款网游产品，包括3款聚焦于武侠类型题材的“侠义道”产品系列（《侠义道I》、《侠义道II》和《新侠义道》），1款改编自日本经典动漫的《圣斗士OL》产品，和1款休闲围棋游戏《棋魂》；其中公司从去年下半年开始陆续推出3款新网游产品（《新侠义道》、《圣斗士OL》、《棋魂》）。
梦工厂在运营模式上具有一定的特点，于业内首创出联合运营模式。梦工厂可算是在国内率先开创“联合运营”模式的鼻祖，不过当初选择联合运营模式是形势所迫。公司成立初期研发出的首款网游《侠义道I》苦于没有更多资金用于游戏推广，同时发现不少游戏平台缺乏优秀的网游吸引玩家，在此背景下公司出于对自有产品的自信，探索出与游戏平台商联合运营的模式。起初，联合运营模式主要局限于中小游戏开发商与平台商间的合作中，但目前此种合作模式被扩大整个行业领域，并成为一种趋势；今年年初盛大与金山这两大上市公司在《剑侠世界》和《剑网2》的游戏合作中就采取了联合运营模式。联合运营模式为游戏开发商与平台商创造了双赢的局面，双方按照协商的比例进行收入分成；开发商节省了大量的市场推广与渠道维护成本，并可借助游戏平台商积累的大量用户尽快实现盈利；而平台商则通过代理优秀的网游产品，进而为用户提供丰富、优质的网游产品，大大增强了自身平台对用户的黏性（参见表1）。梦工厂仍有部分自主运营能力和完全独立的客服人员，为公司进一步作大、作强奠定了良好的基础。随着公司产品的丰富，已推出了新一代的游戏互动平台——梦工厂游戏大厅，玩家直接登录该平台即可享受更好的游戏体验和更方便的游戏操作；根据媒体报道，08年自主运营与联合运营在收入中的比例为25：75；同时公司表示希望在今年将自主运营在营收中的比例提升到50%，从而通过减少支付分成款、进而提升盈利能力。同时公司有独立的客服人员，而且每个客服都只负责一款产品，从而为用户提供更优质、专业的服务。
梦工厂08年的净利润预计4,500万。公司08年收入接近1个亿，主要贡献来自于侠义道1、2代这两款产品，《新侠义道》与《圣斗士》分别在去年底和今年初进入封测期，在去年尚无盈收贡献；而《棋魂》推出的目的更多是出于完善公司产品线的目的，而非收入上的考虑。其中约75%比例的收入来自于联合运营平台商，这里涉及游戏开发商需支付平台商一定比例的分成款的问题；因为这两款产品运营时间较早，属于成熟的网游产品，已有一定的知名度和用户群相对稳定，并不需要平台商作大量的营销推广，同时公司有独立的客服人员，因此我们假设平台商的分成比例在45%左右；再加上研发人员、客服人员以及服务器、带宽等成本费用，合计在1,000万左右，则08年净利润在4,500万左右。我们统计的08年前7大网游企业平均净利率高达44%，如去掉九城后的另6大网游企业的净利率高达48%（参见图1）。
受益于新网游的发布和平均同时在线玩家人数（ACU）的持续增加，梦工厂09、10年的净利润预计分别在0.7亿、1亿以上；其中09年新增的2千5百万净利润贡献来自于《新侠义道》产品贡献，10年新增的3千万净利润贡献则来自于《圣斗士》产品贡献。公司去年1个亿收入主要由侠义道1、2代产品贡献，两款产品的平均同时在线玩家人数（ACU）在10万左右，其中自主运营的用户数在2万，联合运营的用户数在8万。《新侠义道》在今年3月开始公测（即玩家可以花钱兑换游戏币，进而在游戏里消费），目前通过自主运营的ACU在5万，联合运营的ACU我们预测在2万，合计约7万；预计到年底该款游戏通过自主运营和联合运营的ACU将分别达到7万和8万，合计在15万；全年平均下来，该款游戏的ACU合计在10万以上，因此仅《新侠义道》产品在今年就可给公司带来超过1亿的新增收入，相应净利润至少增加2千5百万（参见表2）。需要强调的是，此处并未考虑《圣斗士》在今年对公司盈收的贡献；目前该款产品仍处封测期，预计暑假期间可能会进入内测期，进入公测期估计在4季度了，因此出于保守考虑，暂不预测该款游戏在今年对公司的业绩贡献；我们预计2010年将进入正式商业化运营阶段，届时该款游戏的ACU将达到10万玩家以上，新增净利润贡献在3千万以上（一款网游产品一般会经过封测、内测、公测、正式商业化运营四个阶段；其中从公测期开始，产品就开始有收入来源了）。（详细内容请参阅附件）
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