| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2009年05月12日 14:03 |
作者： |
刘荣 |
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一季度毛利率提升超预期，受益于存货和价格管理。2009年一季度，柳工的综合毛利率达到20％，同比提高了三个百分点，我们分析原因主要有两个方面：（1）去年从4月份开始装载机提价，累计提价幅度在8％左右；（2）去年一季度是钢材价格上涨最快的时候，今年一季度中厚板价格已经同比下跌了约40％左右，正是由于去年原材料价格的上涨，虽然提高了产品价格，公司综合毛利率仍下降了近4个百分点，那么今年毛利率自然会回升。
预计2009年毛利率将明显提升。由于产品价格同比上调和原材料价格的下降，假设钢材维持现在的水平，我们预计2009年柳工的装载机毛利率可以达到18%-20%。挖掘机的盈利情况喜忧参半，一方面，2009年国外挖掘机率先降价；另一方面，柳工一季度所用的挖掘机零部件是去年的高价库存，因此到二季度挖掘机毛利率相对一季度会有所提高。
挖掘机竞争力稳步提升。2008年以来国产品牌挖掘机市场份额上升明显，规模效应开始显现。在国内市场柳工仍面临着来自竞争对手三一重工的压力，销售差距拉开原因在于营销力度和企业机制。
战略转变，完善生产与销售布局。战略转变之一：布局东部和北部地区，计划建设天津项目；战略转变之二：稳步拓展国际市场，金融危机对中东和俄罗斯市场造成很大冲击，印度市场下滑也很快，保护一些资质好的海外代理商，无疑也增加了公司的成本。近两年柳工战略由保守转为战略扩张，进入资本支出高峰期，随着新项目达产公司盈利水平有望走出低谷。
新产品尚处培育阶段，净利率仍处低谷。一季度汽车起重机业务已经开始盈利，全年销量有望达到1000台；叉车业务内忧外患，面临经营压力。
风险因素：若触发提前赎回条款，短期股价面临压力。
维持“审慎推荐-A”的投资评级。我们考虑可转债全部转股，股本扩大15%左右，预计摊薄后的2009、2010年每股收益为0.94元、1.03元，合理估值区间在19-22元。
（详细内容请参阅附件）
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