| 来源： |
国都证券研究中心 |
发布时间： |
2009年05月07日 14:43 |
作者： |
王明德 |
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核心观点：
08年公司实现营业收入37.98亿元，同比增长29.8%，其中白酒销售收入36.89亿元，同比增长42.09%,实现净利润12.65亿元，同比增长63.65%,略低于市场预期。09年一季度实现收入12.83亿元，同比增长1.34%，如果考虑到预收帐款减少约4.65亿元，公司一季度销售收入实际出现了负增长，说明经济危机对高端消费品冲击较大，但从目前经济恢复情况判断今年一季度很可能是全年业绩的谷底。
08年国窖1573报表销量约2600吨，实际销量我们估计略高于报表数据。1573在高档白酒消费下滑比较大的华南、华东地区销量较少，在华北、华中、西南等1573强势地区销售相对稳定。公司在08年第三季度开始加强对终端价格治理，更换了部分地区经销商，控制1573出货量，消化渠道库存。对于09年1573的销售情况，我们初步判断是：
上半年以控货保价为主，下半年依赖消费环境转好再放量增长，销量走势可能与08年情况相反，前低后高。
老窖特曲08年第四季度提价后，呈现量价齐升，特曲销量增长承接了1573下滑所空出的市场空间，09年第一季度特曲销量保持增长。
公司将老窖特曲定位在中高档政商务用酒，我们看好中档白酒市场规模扩张：1）现阶段的消费环境有利中档白酒承接部分高档白酒市场；2）
高档白酒连续提价，中档白酒提价相对落后，吨酒价格有提升空间；3）
中档白酒市场区域性品牌集中，缺乏全国性品牌。老窖特曲是一个全国性品牌，有广泛饮用基础，我们看好老窖特曲09年销量增长。
国窖1573和老窖特曲在08年内均有提价，白酒业务综合毛利率也提升至81.27%。随着老窖特曲出厂价逐渐向接近200元，整体毛利率有望持续提升。06年以前国窖1573处于品牌推广期，销售费用占营业收入比例在20%以上，1573现在已进入成熟期，08年销售费用占比已下降至13.5%。
华西证券08年净利润4.63亿元，贡献公司每股收益0.1元，09年一季度成交量放大有利华西证券经纪业务收入增长，预计华西证券09年可给公司贡献至少0.13元的每股收益。
公司目前估值相对偏低，我们认为促使估值提升的因素有：1）下半年消费环境转好，行业估值水平整体提升；2）老窖特曲销量增长，拉动公司09年业绩增长。预计公司09年每股收益1.14元，10年每股收益1.37元，调高评级至“短期-强烈推荐，长期-A”的投资评级。（详细内容请参阅附件）
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