□国都证券 王明德 徐昊
　　泸州老窖（000568）自身高中低档产品线完整，09年公司在加大中低端产品营销力度的市场策略下，增速放缓的程度将有限。随着经济和市场回暖，我们认为一季度将是公司全年业绩的低点。目前公司估值处于低位，具备提升空间，调高公司投资评级至“短期-强烈推荐，长期-A”。
　　2008年公司实现营业收入37.98亿元，同比增长29.8%。其中，白酒销售收入36.89亿元，同比增长42.09%,实现净利润12.65亿元,同比增长63.65%,略低于市场预期。09年一季度公司实现收入12.83亿元，同比增长1.34%，但如果考虑到预收账款较08年末减少约4.65亿元，公司一季度白酒销售实际出现了负增长,显示经济增长放缓对高端白酒消费的冲击较大，但从目前经济恢复的情况判断一季度很可能是全年的业绩低点。
　　2008年公司高端品牌国窖1573销量约为2600吨，同比增长约18%。经济低迷造成政务和商务消费需求减少，高档酒景气下行，08年公司1573销量呈现出前高后低的态势。分区域来看，1573在高档白酒消费下滑较大的华南、华东地区销量较少，在华北、华中、西南等1573的传统强势地区销售相对稳定。此外，公司在08年第三季度开始加强对终端价格治理，更换了部分地区经销商，控制1573出货量，以消化渠道库存，也抑制了1573的增长。对于09年国窖1573的销售情况，我们初步预计上半年公司将以控货保价为主，下半年依赖消费形势好转再放量增长，全年销量走势可能与08年情况相反，呈现前低后高的态势。
　　在国窖1573遭遇到经济下滑冲击的同时，公司中端品牌老窖特曲承接了部分高档酒的消费降级，上升势头仍然不错。08年老窖特曲销量约为6600吨，同比增长约10%。在08年第四季度提价后，老窖特曲销售量价齐升，09年第一季度销量继续保持增长。
　　公司采取“双品牌”的运营战略，平滑了业绩波动，增强了公司抵御危机的能力。公司将老窖特曲定位在中高档政商务用酒，我们看好中档白酒市场规模扩张：首先，现阶段的消费环境有利中档白酒承接部分高档白酒市场；其次，高档白酒连续提价，中档白酒提价相对落后，吨酒价格还有提升空间；最后，中档白酒市场区域性品牌集中，缺乏全国性品牌。而老窖特曲是一个全国性品牌，有广泛的消费基础，因此老窖特曲09年销量增长值得期待。
　　国窖1573和老窖特曲在08年内均有提价，公司白酒业务综合毛利率也提升至81.27%。随着老窖特曲出厂价逐渐向200元靠拢，公司整体毛利率将继续提升。此外，06年以前国窖1573处于品牌推广期，销售费用占营业收入比例在20%以上，现在1573品牌已经进入成熟期，08年销售费用占比已下降至13.5%。预计公司09年费用率将基本维持在08年的水平上。
　　公司持有的华西证券股权将继续贡献稳定的收益。华西证券08年净利润4.63亿元，为公司贡献每股收益0.1元。由于以经纪业务为主，09年一季度市场成交量放大有利华西证券收入增长，预计华西证券09年可给公司贡献至少0.13元的每股收益。
　　总的来看，我们预计公司2009年每股收益为1.14元，2010年每股收益1.37元，以5月6日收盘价计算，对应09年动态市盈率20倍，2010年动态市盈率17倍。目前公司估值水平相对较低，具备安全边际，调高公司投资评级至“短期-强烈推荐，长期-A”。
　　未来促使公司估值水平提升的因素主要有：下半年消费环境转好，行业估值水平整体提升；老窖特曲销量增长，拉动公司业绩增长。
最新评级    目标价区间                研究机构    研究员    日期
强烈推荐    －－                     国都证券    王明德    ２００９－５－５
增持        －－                     国海证券    刘金沪    ２００９－４－２８
推荐        ２７．２５                中投证券    黄巍     ２００９－４－２８
买入        ２８．００                中信证券    许彪     ２００９－４－２８
买入        ２７．００                中银国际    赵宗俊    ２００９－４－２８
买入        －－                     国金证券    陈钢     ２００９－４－２７
谨慎推荐    ２３．９０－２７．３０    国信证券    黄茂     ２００９－４－２０
谨慎推荐    －－                     国元证券    蒙俊江    ２００９－４－２０
增持        －－                     海通证券    丁频     ２００９－４－２０
推荐        －－                     民族证券    刘晓峰    ２００９－４－２０
跑赢大市    －－                     上海证券    滕文飞    ２００９－４－２０
买入        －－                     申银万国    童驯     ２００９－４－２０
买入        ２７．５０                渤海证券    闫亚磊    ２００９－４－１９
买入        －－                     第一创业    刘红     ２００９－４－１８
买入        ３０．００                安信证券    李铁     ２００９－４－１８
推荐        －－                     兴业证券    徐静欢    ２００９－４－１８
摊薄ＥＰＳ（元）    ２００６Ａ    ２００７Ａ    ２００８Ａ    ２００９Ｅ    ２０１０Ｅ    ２０１１Ｅ
预测家数            －－         －－         －－         ２８         ２７         １２
平均值             ０．３７     ０．８９     ０．９１     １．１４     １．４０     １．６１
中值                －－         －－         －－         １．１２     １．３８     １．６３
最大值             －－         －－         －－         １．５５     ２．００     １．８５
最小值             －－         －－         －－         ０．９４     １．２０     １．３９
标准差             －－         －－         －－         ０．１０     ０．１６     ０．１２
行业平均            ０．１８     ０．４０     ０．４６     ０．９６     １．１８     １．５５
沪深３００平均     ０．５５     ０．７４     ０．５２     ０．６８     ０．８３     １．００
(原载于中国证券报)