| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2009年04月29日 15:57 |
作者： |
刘璐丹 |
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投资要点
事件：
公司公布一季报，1～3月份实现收入39176.24万，同比减少16.01％；实现营业利润8490.98万，同比增长21.67％；实现归属母公司净利润5046.42万，同比增长12.88％。
点评：
低毛利业务收入减少是收入同比降低的主因。公司收入减少而利润同比增长，主要是收入减少16％，而综合毛利率大幅提高了9个百分点。
毛利额反而同比增长了2.57%。我们认为主要是由于神舟旅行社等低毛利业务的本期收入减少，并未削弱公司综合盈利能力。
酒店业务受到金融危机的负面影响，但并不严重。母公司收入同比减少了3.8%，而母公司收入主要由前门饭店和北展馆收入构成；我们认为，前门饭店收入在一季度同比有小幅下滑；而京伦饭店位于国贸CBD商务区，以日韩商务客为主，因此受金融危机的影响更严重一些。总体来看，公司的星级酒店利润基本平稳，金融危机对该业务的负面影响并不严重。
南山景区仍是利润增长的动力。毛利率较高的南山景区在一季度游客接待量同比增长30％左右；收入、利润仍保持快速增长。南山景区持续增长是公司利润得以增长的主因。预付前门饭店收购款令现金减少，经营性现金流仍保持稳定增长。本期账面现金较上年减少8725.88万元，减少30.06%，主要系预付了前门饭店2个亿收购款所致。本期经营性净现金流为7980万，同比增加了30％，仍保持了健康稳定的增长。
前门饭店正在办理过户手续，一季报尚未并表，但按照协议，2月份以后的损益归属首旅股份。2009年第一季度,前门饭店实现营业收入1471万元,利润总额35万元,平均房价290.41元,平均出租率57.93%.，2、3月份前门饭店共实现收入926万元。考虑到公司贷款收购，每年还将承担500～800万左右的财务费用，预计完成收购后难以实现当年盈利。
考虑前门饭店并表后对短期业绩的拖累，下调09年～11年每股收益分别为0.73元、0.82元、0.95元；若考虑南山景区自09年起开始计提门票分成款，参考原方案，预计09～11年每股收益分别为0.43元、0.51元、0.65元。
不考虑景区分成，目前股价对应的09、10年PE分别为23、20倍；考虑分成，则分别为40、33倍。估值水平尚合理，仍维持“推荐”评级。
风险提示：
1、公司若考虑增发收购和平、新侨饭店，则有可能加快解决南山景区门票问题。计提分成款将对当期业绩产生较大负面影响。
2、酒店入住率加速下滑。
3、其他旅游行业性风险，如自然灾害、瘟疫、战争等。（详细内容请参阅附件）
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