| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月10日 14:14 |
作者： |
唐建华 |
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公司08年经营业绩符合预期，大幅下降主要由于骗贷损失的计提
公司08年实现营业收入150,958.98万元，同比增长7.03%；因主要受兴业银行和浦发银行案件计提预计负债影响，公司实现利润总额39,326.85万元，归属于母公司所有者净利润24,001.30万元，同比分别下降41.1%和58.2%，基本每股收益0.142元，同比下降58.2%，每股收益低于预期，主要原因是公司进一步计提了浦发银行案件的预计负债3784万元，剔除此项影响后，公司的经营业绩完全符合预期。
应收账款同比略有增加，但环比三季度末大幅减少
公司应收账款达到了1.98亿元，同比增加了35%，但环比三季报数据大幅下降了35%，显示随着航空公司经营状况的改善，公司的回款情况得到大幅改善。
公司收费会计确认标准仍低于民航局159号文新收费标准
我们曾于三季报点评时估算公司收入确认标准低于新方案收费标准的幅度约在2-3%左右，这一折扣确认幅度在年报中得以继续。我们期待随着航空公司经营状况的大幅改善，公司能够减少折扣率。
公司未来几年面临资源瓶颈，流量增速将比较缓慢
由于公司遭遇跑道资源瓶颈，公司起降架次的增长将受到大幅抑制，预计在新跑道投产（预计为2011年年底）之前将保持低速增长，预计增速将为5%左右，这同样将抑制公司的旅客吞吐量增速，唯一不受资源瓶颈限制的是航空货运，但由于全球经济的低迷，航空货运恢复快速增长预计还需要一段时间。这些因素将导致公司未来几年的流量增速将比较缓慢，而流量增速缓慢也将影响非航收入的增速。
价值存在低估，但只有等到跑道投产后才能在业绩上体现
我们仍然认为公司价值仍存在低估，低估的来源是公司机场扩建公司承担的资本开支较低，根据我们DCF模型的测算，这将给公司带来每股约2元的价值，我们DCF估值显示公司的价值为7.14元，并且港深合作以及未来港深接驳的建成将能进一步提升其长期增长空间以及长期价值。但是，由于跑道投产要等到2011年，2012年由于折旧摊销费用的大幅增加，公司业绩还会有所下降，这样公司业绩的高增长期要等到2013年。
下调盈利预测并维持投资评级由于预计公司未来几年为准备新航站楼及跑道的投产会加大人工成本等运营支出，再加上货运业务出现较大负增长，我们下调公司的盈利预测，即09-10年EPS从原来的0.35和0.40元下调至0.32和0.34元（低速增长的另一个原因是09年-10年所得税率将从08年的18%上调至09、10年的20%和22%）。
我们维持公司谨慎推荐的投资评级，公司强大的管理团队、港深机场合作带来的长期发展空间以及上市公司承担的远低于其他机场的扩建资本开支是公司价值和未来发展的动力源泉，但是我们需要提示的是由于跑道资源限制，公司未来几年的业绩将低速增长(预计将低于10%)，并在2012年可能出现下降，公司价值体现在业绩增长上还需要耐心等待（预计要到2013年）。另外，港深合作如果取得进展可能为公司创造一定交易性机会。(具体内容请见附件)
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