| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月08日 14:12 |
作者： |
邵稳重;代薇 |
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第一，公司业绩低于市场预期
2008年公司实现营业收入188.50亿元，同比增长25.93%；利润总额4.20亿元，同比下降27.35%，实现净利润2.40亿元，同比下降26.52%，实现每股收益0.79元，业绩低于此前市场预期。
全年收入增长25.93%，其中四季度收入增长大幅放缓，仅为15.89%，而前三季度单季度收入同比增长在26%以上，我们认为，在08年开店达33家的背景下收入增幅出现放缓的主要原因在于宏观经济低迷对整体消费环境的负面影响。
公司08年综合毛利率为19.46%，较上年下降0.9个百分点，我们认为主要原因在于：2008年降价、打折、返券等促销活动增多，减少了毛利，压缩了利润空间；公司新近地区较低的议价能力拉低了整体毛利率。
第二，会计估计变更、新《劳动法》实施及新店开业较多导致费用大增
1、会计政策变更影响大商08年10月通过董事会决议，对固定资产部分类别及经营租入固定资产改良支出的折旧摊销年限进行变更，将10年期限变更为5年，该项会计估计变更使公司2008年增加折旧及摊销费用38232万元，影响2008年归属于母公司所有者净利润为28708万元，对应EPS为0.977元。
2、新劳动法的实施带来相应人工成本的上升以及08年新开店较多带来当期摊销费增加也是导致08年大商费用上升的重要因素。
公司的控股子公司大连国贸大厦与日本协力银行债务纠纷达成债务重组协议，获得了债务补偿3.63亿元，基本抵消了会计准则变更对公司业绩的影响。
如果剔出固定资产折旧摊销会计政策改变和营业外收入这两个因素的影响，大商股份2008年实际经营性每股收益大约为0.69元。
第三，扩张依旧比较迅猛
公司2008年新进齐齐哈尔、丹东、朝阳、漯河、信阳、开封、自贡等城市，新开百货店、超市、电器店33家，加密了东北店网，拓展了中南、西南市场。我们统计，2008年大商合计新开门店面积达到31.9万平米。
第四，公司对09年业绩增长预计依旧不乐观
大商2008年年报披露，公司计划2009年实现营业收入200亿元，税前利润1.85亿元，收入目标比2008年增长6.3%，而税前利润指标则比2008年下降55%。从公司年报披露的经营计划来看，公司对2009年业绩增长并不乐观。
第五，09Q1收入有增长，但业绩出现下滑。
由于2008年底和2009年初的集中开店，我们预计2009年第一季度大商股份的收入会有一定的外延增长，但是，由于2008年第一季度业绩较好的高基数效应（08Q1每股收益为0.43元，公司当时正在准备再融资），以及折旧和摊销政策变化后的影响，我们认为大商股份2009年一季度业绩不会很好。
我们认为，公司具有较低的PS，但在公司改制完成之前，管理层和流通股东的价值取向不一致导致业绩存在较大的不确定性。我们预计公司09、10年EPS分别为0.6、0.72元。维持“谨慎推荐”评级。(具体内容请见附件)
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