| 来源： |
长城证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月12日 14:31 |
作者： |
赖礼辉 |
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08年西山煤电营业收入达到132.5亿元,比去年同期增长69.87%，归属于母公司的净利润为34.89亿元，同比增长171.27%，实现每股收益1.44元，略高于前期预期。净资产收益率高达37.5%，比上年大幅提升了17.4个百分点。
公司业绩大幅增长主要是产品结构优化以及煤价上涨：尽管08年商品煤销量小幅下降1.4%，但附加值高的洗精煤销量同比增长了14.5%，达到1013万吨；此外，焦精煤和肥精煤价格同比大幅上涨88%和87%，这两个因素共同推动08年商品煤综合售价比07年大幅增长82.8%，使得公司煤炭毛利率比07年提升了12.3个百分点，达到53.3%。08年公司吨煤EBITDA高达337元/吨，可能处于煤炭上市企业首位。值得注意的是，尽管四季度煤价大幅回落，该季度煤炭销售收入比三季度大幅下降了17%，但还是高于一、二季度，且四季度煤炭毛利率与三季度基本持平，远高于前两季度，表明煤价回落的同时，公司也在控制生产成本。
电力业务方面，业绩大幅下滑，但总体还是保持了盈利。08年售电量同比小幅提高1.6%，达43.5亿度，由于电煤成本的增加，毛利率下降了8个百分点至22.9%。控股的两个发电企业贡献归属于上市公司股东的净利润共计2538万元，比07年大幅下降45%。
在三项费用的控制上，销售费用和财务费用控制得当，同比均小幅下降。但管理费用大幅增加5.56亿，同比增加了60%，其中主要原因工资的大幅提升，以及修理费的增加。
展望未来几年，公司煤炭业务从09年开始将步入快速增长期，增量部分主要来自于控股80%的晋兴能源。预计该煤矿09年将贡献200多万吨的产量增量，总产量达到1800万吨，而2010年晋兴能源有望达产到1500万吨，公司煤炭总产量进一步增加到2800万吨。
但推动08年业绩增长的煤价上涨因素在09年难以再现，原因包括：
一、增值税率从08年的13%上调到17%，当前企业难以提价转移；其次，公司从09年1月开始，为保证回款，给予能按合同及时支付焦精煤、肥精煤货款的客户200元/吨的折让。目前焦精煤和肥精煤含税价已低于08年均价。
第三、售价较高的焦精煤和肥精煤比重将下降，而电煤和焦配煤比重上升。晋兴能源煤种为1/3焦煤和气煤，经洗选后以焦配煤和动力煤销售。尽管自09年1月开始公司上调了部分动力煤的合同价，提价幅度在百分之十几，但若年内钢铁行业景气度难见回升，精煤价格提价乏力，则09年商品煤均价可能下降10%左右。
对于2010年之后的成长性，主要来源有：
古交电厂二期2×600MW的发电项目，目前正在建设中，预计2010年底可投入使用，届时公司的权益装机容量将达到270多万千瓦。
公司与内蒙古世林化工合资建设的煤制甲醇项目以及配套的煤矿开采项目。设计产能为4×30万吨甲醇项目，公司持股40％，其中一期30万吨有望在2010年底投产；与之配套的煤矿——巴颜高勒井田煤矿开采项目，公司控股60%，目前正在申请采矿权，预计09年可开工建设，最早投产时间将在2011年。
日前，公司发布了受让日盛公司100%股权的公告，日盛公司负责建设生产规模为60万吨/年冶金焦及2×15MW发电装机容量，规划在2010年底建成投产，预计达产后，可增加公司年销售收入9亿元左右，贡献利润5000万元。
公司还正与一些地方煤矿接触合资事宜，2010年前后有望增加公司产能300多万吨。
晋兴能源二期建设将在2010年之后开始进行，该煤矿的远景规划达到3000万吨。
上调评级至“推荐”
按照09年煤炭产量增长11%，商品煤均价下降10%的预测，假定煤炭销售成本没有太大变化，毛利率略下降至51%，则09年每股收益将下滑到1.26元。
2010年，假定煤炭产量达到2800万吨，精煤价格开始小幅回升，商品煤均价保持在09年水平，毛利率进一步下降到48.5%，且假定资源税开始上调至煤价的5%，则公司2010年的每股收益有望增长到1.60元。
上一交易日收盘价对应2009、2010年动态市盈率分别为11.2和8.8倍，与行业平均估值基本相当。作为焦煤行业的龙头企业，这一估值水平并没有反映出其未来几年的成长性，上调评级至“推荐”。
风险提示：除了整个市场的系统性风险之外，资源税上调、钢材、焦煤价格进一步下滑可能是导致公司股价回落的主要因素。
（详细内容请参见附件）
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