| 来源： |
华泰联合证券 |
发布时间： |
2011年01月27日 08:00 |
作者： |
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近日我们调研了上海国际机场股份有限公司（上海机场，600009）。
我们认为，上海机场对于国际航线旅客吞吐量具有极高的弹性。
目前上海机场的收入结构中，航空性业务收入中，国际地区航线收入占到全部收入的60%以上，全部收入中，国际地区航线收入占到全部收入的55%左右（考虑到商业租赁收入中的国际地区航线旅客的贡献），因此上海机场对国际航线旅客吞吐量增速具有更高的弹性。
我们分析，上海机场未来业绩将仍能保持稳定增长，而目前其最大的看点还在于集团资产的整合。
我们预计上海机场2010－2012年每股收益（未考虑整合因素）分别为0.63元、0.74 元、0.86 元，并上调其投资评级至“买入”。
昨日上海机场报收于13.57元/股，涨0.15%。
成本端无需再做大投资
从成本端考虑，上海机场未来数年无需大额固定资产投资。
航站区方面，2008年3月份投产的第二航站楼预留了新建指廊所需空间，通过指廊的建设即可将第二航站楼的设计吞吐能力提升至4000万人/年，整个浦东机场航站楼的设计吞吐能力提升至6000万人/年。
飞行区方面，远期浦东机场只有1条跑道的建设计划，第四条跑道建成后，浦东机场的高峰起降架次容量将达到134架次/小时，对应的年飞行架次容量为49.1万次，对应的年旅客吞吐能力为6000万人/年，未来数年浦东机场所需投资有限。
货运区方面，目前整个浦东机场的货站吞吐能力接近300万吨/年，在浦东机场的西货运区扩建中已经完成了货站及办公用房的所有土建部分建设，同时完成了23个货机位的建设，为达到浦东机场的货站吞吐能力接近400万吨/年，只需完成未来所需的设备的分阶段配置。
此外，在站坪机位方面，在前次完成的浦东机场二期扩建中，完成了58个站坪机位的建设，为达到远期浦东机场6000万人/年的设计吞吐能力要求，预计未来需要建设的站坪机位约为80个。
此外，我们认为，上海机场非航业务增长空间巨大。2008年第二航站楼投入使用后浦东机场的航站楼面积（用于开发广告业务）、可供开发的商业面积大幅增加，随着旅客吞吐量的增长和枢纽机场的建设，其非航业务具有较大发展空间。
机场收费调整或有惊喜
我们预计，内航外线收费标准可能上调。
2007年12月28日，民航总局、发改委公布了新的机场收费改革实施方案，并于2008年3月1日起开始实施，在此收费方案下，国内航空公司国际航班的航空性收费标准为国外航空公司航班的60%，国际航班的地面服务费实行市场化定价。
方案的第11条同时提到：“《实施方案》实施后至2012年，五年内分两次实行内地航空公司国际及港澳航班收费标准与外国及港澳航空公司航班收费标准并轨。具体并轨方案根据民航总体经济运行情况确定。”即未来可能的内航外线、外航外线收费标准变动将不可避免地影响浦东机场的收入利润情况。
此前市场一直预期未来可能的内航外线、外航外线收费标准调整路径为外航外线收费标准下调至内航外线收费标准，根据目前的情况来看，未来可能的内航外线、外航外线收费标准调整路径为将内航外线收费标准逐步上调至外航外线收费标准，如果按照后一种调整方案的话，将对上海机场形成利好。
根据目前外航外线、内航外线航空性收入在浦东机场总收入的占比情况，如果在2010年、2012年分两次将外航外线、内航外线航空性收费标准调整至一致的水平（假设第一次上调为外航收费标准之80%，第二次上调为外航收费标准之100%），并保持外航外线收费标准不变，则每次上调可增加上海机场EPS约为0.04元/股至0.05元/股。
资产整合只是时间问题
此外，我们认为，上海机场与集团资产整合渐行渐近。
我们认为，虹桥扩建造成与上市公司的实质性同业竞争、资产整合势在必行。上次虹桥机场置换出上海机场之时，上海机场承诺“集团公司不得通过改建、扩建虹桥机场，以便增加普通客运航班的吞吐能力。”
当时上海机场集团的整体规划也是不再通过大规模扩建的方式增加虹桥机场的吞吐能力，但考虑到虹桥机场饱和之后上海在吸引整个长三角客源竞争力上的下降，上海机场集团重启了大规模扩建虹桥机场的计划，并大力建设虹桥综合交通枢纽，以提升虹桥机场在上海航空枢纽中的地位，在2010年4月虹桥综合交通枢纽投入运营后，虹桥机场对浦东机场（上海机场上市公司主要资产）的实质性分流与同业竞争不言而喻。
对于上述同业竞争问题，上海机场集团数次表示上海机场集团未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产。从2006年其股改承诺“上海机场集团未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产”以来，上海机场开始每年在年报中公告业务整合承诺履行情况——“目前，整改工作取得了一定的先期进展，但尚未形成完善的具体操作方案和时间表”。因此从理论上判断上海机场的资产整合只是时间问题。
另外，我们考虑到虹桥机场当期盈利能力有限，资产整合一定还会配套集团其他资产。
除虹桥机场外，上海机场集团的资产众多，考虑到可整合资产较多以及资产收购评估值的可变性较大，我们认为资产整合方案的方案制定会采用先初定增厚幅度，再考虑整合资产的倒逼方式，我们预计业绩增厚幅度在10%至15%之间。
根据我们的简单测算，虹桥机场在2010年的盈利能力约为0.7亿元，在2011年将达到近2亿元的水平，未来实现10%至15%业绩增厚的目标。此外，资产整合必须要同时还可注入集团拥有的机场货栈业务等盈利能力较强的资产。
上海机场业绩体检表
财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入（百万元） 3338.3 3992.0 4394.0 4764.0
增幅（%） -0.4 19.6 10.1 8.4
净利润（百万元） 706.3 1210.0 1419.0 1629.0
增幅（%） -17.8 71.3 17.3 14.8
每股收益（元） 0.37 0.63 0.74 0.85
市盈率（倍） 37.1 21.2 18.1 15.8
资料来源：公司数据，华泰联合证券预测
(原载于：东方早报）
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