主因是节能减排限产导致工业用电需求下降和煤价上涨

　　海通证券

    海通证券认为，内蒙华电的合理估值区间为10-12元/股。

　　近日我们调研了内蒙古蒙电华能热电股份有限公司（内蒙华电，600863）。

　　我们认为，当前内蒙华电下属的电厂(尤其是主要利润来源的外输电厂)总体运行平稳，但蒙西区域内的电厂四季度受到工业用电需求下降和煤价上涨的双重影响，可能拖累内蒙华电四季度业绩环比小幅下降。总体而言，我们认为，未来伴随在建项目的稳步推进，内蒙华电未来成长性仍较为明确。

　　由此，我们仍略微调升内蒙华电2010年EPS（每股收益）到0.42元。另外，我们假设岱海和上都扩建项目按我们预期时间投产，我们预计2011-2012年内蒙华电EPS分别为0.53元和0.65元。目前我们仍维持对其“买入”的投资评级，合理估值区间为10-12元/股。

　　昨日内蒙华电收于9.65元，涨2.99%。

　　节能减排影响用电需求

　　据调研，我们获悉内蒙华电目前下属运营有2家全资电厂、4家控股电厂(不含已关停海勃湾一期电厂)、7家参股电厂，其位置大多处于内蒙古中西部。通过财务报表数据可以看到，直接通过点对网送电到华北电网的上都电厂、岱海电厂和托克托电厂是公司的主要利润来源，剩余直接上蒙西电网的电厂中，只有乌海地区的盈利状况略好。

　　从我们最新了解到的电力需求情况来看，进入四季度后，蒙西当地受到节能减排限产政策影响，当地高耗能工业用电负荷下降较为明显，使得以往10月-11月本应出现的季节性用电量环比上升，演变为环比下降，因此蒙西当地上网的电厂四季度的机组利用小时环比会有所下降。但上都等外输电厂则不受此影响，反而会因为冬季来临，京津唐地区冬季用电负荷上升而出现机组利用小时的环比小幅上升。

　　另一方面，蒙西当地煤炭价格在前三季度持平之后，最终跟随全国普遍上涨的煤价出现了一定程度的补涨现象，10月、11月的上升幅度较为明显，这对于部分原先煤炭运输距离较长、煤价成本较高的电厂(如丰镇、丰泰等)影响最为明显，而像乌海等临近坑口、且运输方便的电厂则受影响程度较小。

　　总体来看，我们认为，当前内蒙华电下属的电厂(尤其是主要利润来源的外输电厂)总体运行平稳，但是蒙西区域内的电厂四季度受到工业用电需求下降和煤价上涨的双重影响，可能拖累内蒙华电四季度业绩环比小幅下降。

　　新电厂项目盈利前景看好

　　当前在电源建设方面，内蒙华电列入计划的包括：岱海二期、上都三期（四期）、魏家峁煤电一体化、和林电厂。从时间上来看，内蒙华电当前重点推进的仍是岱海二期和上都三期，魏家峁电厂与和林电厂的核准要略晚一些。

　　据我们了解，岱海二期在2009年已经投产，但是尚未获得发改委核准，目前采用临时上网电价供华北电网。因此，参考其一期项目的盈利能力，岱海二期一旦核准，就将每年增厚内蒙华电EPS（每股收益）约0.12元。

　　而上都三期目前正处在建设中，预计将在2011年年中前后投产。由于上都电厂位于华北电网正北，相较于其他外输华北电网所处偏西的位置，其扩建投产将对于稳定电网运行有重要意义。因此，在2011年建成前后获得核准的可能性较大。

　　上述两个项目作为内蒙华电原有重点外输电厂的扩建工程，其盈利前景较好，也是内蒙华电未来稳定成长的重要基石。

　　煤矿项目短期贡献有限

　　至于在上游煤炭资源延伸方，目前内蒙华电持股40%的魏家峁煤电一体化中的煤矿已经获得发改委核准，只待电厂获得核准就将同步开工。魏家峁露天矿的规划产能是1200万吨/年，由于电厂尚未投产，因此估计近期试生产的年产煤量为100万吨左右，直接在当地销售。

　　另外，内蒙华电还持有内蒙古北联电能源开发公司（下称北联电能）10%的股权，内蒙华电的大股东北方联合电力有限责任公司（下称北方联合）持有北联电能51%的股权。根据北方联合2010年第一期短融的募集说明书，该公司拥有五块煤田，矿区总面积约为258平方公里，储量约28亿吨。目前已投产的只有年产240万吨的吴四圪堵煤矿，其主要供集团内部使用。而已经核准的黑城子煤矿，由于销路问题，开工建设进度会略有延后。

　　不过，上述煤矿项目投资对内蒙华电利润贡献影响短期并不明显。

　　仍有外延式扩张机会

　　历史上看，内蒙华电大股东北方联合在2004-2005年设立之后更多将精力集中于自身的电源建设，在煤炭价格持续上涨的背景下，其下属电厂的盈利能力每况愈下。

　　随着2007-2008年煤矿投资对电力企业放开，北方联合作为华能集团在内蒙古地区主要的获取资源平台，资本开支庞大，到2009年底资产负债率达到80%以上。 正是在这样的契机下，内蒙华电这一上市公司平台对于北方联合的意义变得格外重要。在2009年通过置换出内蒙华电原有热电业务亏损严重的包一、包二热电厂，置入盈利较好的乌海电厂（海勃湾三期），使得内蒙华电的盈利状况明显改善，也为其在未来市场融资中提供了便利。

　　从北方联合当前的规划来看，未来发展重点将是上游煤炭资源的开发，其计划构建三个煤炭基地：准格尔煤炭基地、达拉特煤炭基地和锡林郭勒煤炭基地。一方面通过这些煤矿的建设为自有电厂服务，另一方面则是通过控股一定数量的煤矿资源，获得部分定价话语权。

　　我们认为，考虑到北方联合未来几年庞大的资本开支计划，一旦有新项目核准，势必需要大量资金，也将为内蒙华电获得一定的外延式扩张机会。(原载于东方早报)