事件：黄山旅游公布一季报，称其2010年一季度营业收入1.3亿元，同比（比上一年同期）增长8.3%；归属母公司净利润-674万元。EPS（每股收益）为-0.01元。

　　点评：黄山旅游的业绩基本符合我们预期。历史上一季度为黄山风景区的旅游淡季，通常为亏损。2010年一季度亏损略有增加（较2009年一季度的亏损428万元略有增加），主要是今年一季度的春节黄金周天气不佳，以及新开业的北京徽商故里酒楼初始经营亏损，加上确认了部分房地产公司的销售费用。

　　不过，我们判断在多重因素驱动下，黄山旅游2010年的新一轮增长仍可期：第一，世博会驱动黄山风景区量价齐升，预计游客和票价分别增长15%和10%；第二，交通改善，未来5年，黄山到发达地区将升级为“2小时交通圈”，长三角地区丰富、有财力的客源，将为黄山长期输送血液；第三，西海大峡谷的建设，大大增加景区容量，并可带动北大门、西大门的太平索道、轩辕大酒店、西海饭店等盈利点，也可增加游客停留时间，提高平均消费；第四，黄山旅游自2007年来开拓的房地产业务将进入收获期，为业绩锦上添花。

　　另外，我们认为，房地产新政对公司估值影响较小。近期房地产新政对黄山旅游在开发中的房地产项目的未来销售可能有所影响，但对其估值影响较小。在我们的分部估值中，房地产业务的NAV（净资产价值）折合每股价值1.7元左右，占公司估值比重较小。而且，目前一期多层已经售毕等待结算，二期别墅大多数售完，可能在今年年底或明年结算，三期多层可能受到一些影响，但因总价和均价较低，主要是刚性的自住需求，影响也不大。

　　在多重因素推动下，我们认为，未来三年黄山旅游业绩有望翻倍。我们预计黄山旅游2010-2012年EPS分别为0.54元、0.65元、0.85元，合理价位在25元，维持对其“推荐”的评级。

　　国信证券 廖绪发  （原载于东方早报）