1　　国内炼焦煤价格主要取决于边际供需、相关产业价格和短期库存。据此，我们预测2013年炼焦煤价格将较目前水平上涨约8%，2014-2015年行业供给略有压力，不过2015年后产量仅维持约2%的增速，价格趋势仍长期看涨。
　　煤炭行业：炼焦煤价格长期看涨为主
　　安 鹏
　　广发证券
　　S0260512030008
　　中国在炼焦煤领域举足轻重
　　全球贸易格局：供给高度集中，澳洲全球贸易格局：供给高度集中，澳洲全球贸易格局：供给高度集中，澳洲全球贸易格局：供给高度集中，澳洲全球贸易格局：供给高度集中，澳洲全球贸易格局：供给高度集中，澳洲全球贸易格局：供给高度集中，澳洲出口占比过半占比过半
　　全球炼焦煤资源仅占10%，中国占比约25%。全球炼焦煤资源约11400亿吨，占全球煤炭资源总量的约10%。世界炼焦煤资源中，50%分布于亚洲、25%分部于北美洲，其余分布于其他地区。中国炼焦煤储量约2800亿吨，占全球总量的约25%。
　　中国是全球最大的炼焦煤生产国，澳美俄印居其次。根据IEA统计数据，2011年全球炼焦煤产量约为9.67亿吨，其中中国产量约为5.04亿吨，占全球总产量的52%，除中国外，全球前5大焦煤生产国还有澳大利亚、美国、俄罗斯和印度，2011年上述四国产量分别为1.46亿吨、8200万吨、7900万吨和3600万吨。
　　中国也是全球最大的炼焦煤消费国，俄印日韩居其次。从消费量来看，2011年全球炼焦煤消费量约为8.78亿吨，其中中国消费量约为5亿吨，占全球总消费量的57%，除中国外，全球前5大焦煤消费国还有俄罗斯、印度、日本和韩国，2011年上述四国消费量分别约为6500万吨、5500万吨、5400万吨和3200万吨。
　　焦煤价格机制：供需、矿价和库存决定价格走势
　　国内外煤价长期趋势基本一致，但短走并非始终同步
　　相比动力煤，国内炼焦煤价格显示了与国际更为紧密的关系。自2000年以来，以柳林4号为代表的国内炼焦煤价格基本与澳洲炼焦煤价格变动保持一致，其中08年以来由于国内进口量的大幅增加，两者走势更为一致。
　　不过，由于国内煤价与国际煤价的定价机制不同，部分阶段两者走势并不完全相同。
　　国内外价格短期走势的差异，我们认为可能主要由于两者价格驱动因素的差异：
　　(1)国际炼焦煤价驱动因素是：全球能源价格、全球需求增速、部分偶发事件(如澳洲洪水);
　　(2)国内炼焦煤价驱动因素是：国内钢铁行业需求、国际进口量的影响，不过由于进口量占需求比例总体不高(11年和12年净进口测算分别占7.4%和9.2%)，对国内价格影响可能有限。
　　边际供需：决定价格的最重要因素，需求比供给弹性更大
　　炼焦煤价格更为重要的决定因素是边际供需。以09年以来山西省焦精煤与全国高炉生铁产量作为衡量供给和需求的指标，炼焦煤价格与需求/供给比值的关系非常明显。一般而言，比值上涨反映当期焦煤供求偏紧，炼焦煤价格随之上涨;反之亦然。自09年以来，仅11年下半年需求/供给比值与价格有所偏离，可能主要由于库存上涨消化了部分供给增量。
　　另一个结论是：相比供给，需求与炼焦煤价格的关系更为紧密。即需求变化对炼焦煤价格弹性更大，而供给只是一定程度上决定价格变动的幅度，这从日均粗钢产量与柳林4号焦煤价格的比较来看非常直观。主要由于需求提升往往带动钢铁价格的上涨，并传导至上游的炼焦煤;并且供给的调节一般也是与需求一致的。
　　不过，由于产量的大幅释放，即使需求基本稳定可能也会导致炼焦煤价格的变动。
　　相关价格：历史上炼焦煤价格与矿价、钢价变动最为一致
　　从大周期来看，钢价、矿价、焦炭价格和煤价自02年以来基本呈现出一致的走势。其中，焦炭与钢铁作为炼焦煤的下游，其价格略微领先炼焦煤价格;而国内矿石价格由于同属于钢铁的上游原料，其价格传导与焦煤基本相同。
　　历史上，钢焦煤产业链价格上涨阶段，矿价涨幅一般高于煤价，而钢价的涨幅最低。
　　库存：钢铁低位回升往伴随着煤价的上涨
　　从以往钢铁库存与产量增速的关系来看，在库存回落或回升过程中，都可能伴随钢铁产量增速的上涨和下跌。一般而言，行业衰退后期往往先经历主动去库存阶段，随后由于需求和产量的回升库存继续回落，随着需求回升价格上涨企业主动补库存同时产量继续上行;即在产量回升阶段，一般伴随着库存的先降后升，而库存从底部上升阶段，产量回升的概率较大。目前钢铁社会库存处于09年以来的最低位，预计伴随着企业的补库存，产量增速继续回升的可能性较高。
　　同样，焦煤库存的低位回升也往往伴随着钢铁产量以及耗煤量的上涨，且上半年一般是炼焦煤库存和产量同时回升的阶段，比如在10年、11年以及12年的春节后至5月。
　　从库存与煤价的关系来看，相比炼焦煤库存，钢铁库存与煤炭价格的关系更为明显。一般在钢铁库存回升的开始阶段，炼焦煤价格涨幅明显，比如07年11月-08年3月、09年1月-4月、09年10月-10年4月以及10年12月-11年4月。
　　行业观点：短期煤价有望继续上涨，中长期供需平衡偏紧概率大
　　1、行业方面：
　　综合以上的分析我们认为，13年炼焦煤价格将较目前水平上涨约8%(约100元/吨)，不过由于12年下半年煤价的大幅回落，预计13年平均价格较12年仍有约8%的下跌。14年-15年行业供给略有压力，涨幅可能低于13年，不过15年后行业产量仅维持2%左右的增速，价格趋势仍长期看涨。
　　(1)国际供需：全球炼焦煤出口国主要为澳大利亚、美国、加拿大、印尼和俄罗斯等国。其中，加拿大、美国等国出口基本稳定。而蒙古、澳大利亚由于新建煤矿和运输基础设施的投产出口增速可能较快，预计未来5年出口增速复合增长率达到约7%。不过从目前价差水平来看，相比国内价格优势并不明显，至少13年压力不大，预计13年国内炼焦煤进口量可能持平或低于12年。
　　(2)国内供需：国内炼焦煤优质资源稀缺，由于资源限制和国家对稀缺资源的保护，预计未来炼焦煤产量增速维持低位，考虑全国新建矿和山西整合煤矿的释放，预计2012-2016年产量分别为12.7亿吨、13.2亿吨、14.0亿吨、14.9亿吨和15.5亿吨，复合增长率为5.2%，2016年后，行业炼焦煤产量增量将主要来自新建煤矿，年增长率非常有限(预计在2%以内)。
　　而需求方面12年起进入稳步增长期。综合来看，13年供需偏紧，产量和需求增速分别为3.9%和5.7%，14-15年由于山西地区整合炼焦煤煤矿产量释放达到高峰，供给或略有压力，但压力不大。16年后行业将延续供需偏紧的局面。
　　(3)相关价格和库存：无论短期还是中长期来看，炼焦煤价格与钢焦产业链相关产品的价格，特别是钢价和矿价价格均基本保持一致，由于上半年需求环比回升的概率较大，市场对钢焦产业链的价格上涨预期较高，受此影响炼焦煤价格预计也以上涨为主。另一方面，近期钢铁库存虽然上升，但整体仍位于历史低位，历史长看钢铁库存与煤炭价格的关系非常明显。一般在钢铁库存回升的开始阶段，炼焦煤价格涨幅明显，07年以来各个回升阶段，炼焦煤价格涨幅达到10-30%。
　　2、公司方面：
　　炼焦煤上市公司主要包括：冀中能源、平煤股份、开滦股份、永泰能源、盘江股份、煤气化、上海能源等，而山煤国际，潞安环能以喷吹煤销售为主，除此之外，神火股份、昊华能源、恒源煤电也有部分精煤销售。
　　测算13年精煤价格较目前水平每上涨50元/吨，各公司受此影响业绩平均上调16.0%。即价格每上涨约4%，PE估值水平将下降16%。考虑到公司盈利能力，业绩弹性较高的是：冀中能源、山煤国际、潞安环能和永泰能源。(原载于证券导刊)