| 来源： |
申银万国 |
发布时间： |
2012年07月05日 15:52 |
作者： |
孙婷 |
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■申银万国 孙婷
今年上半年券商板块以游资市为主要特点，近期随着市场的下跌，券商股出现回落;穿越短期波动，券商股战略性投资机会的逻辑不变。剔除券商战略性的转型机会，大型券商，如中信、海通、广发、光大、招商、华泰等在当前的业绩下也最多只有10%以内的下跌空间，加之今年券商行业自上而下的创新转型和资本市场的变革，我们依旧维持券商股投资逻辑不变。随着主流资金逐步进场，将由政策市向价值市转换。
金融变革逻辑逐步验证
6月初，央行、银监会和财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化。中国人民银行宣布从6月8日开始，下调金融机构人民币存贷款基准利率并将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍，这表明今年的利率市场化改革已开始正式启动。6月11至12日，保险投资改革创新闭门讨论会在大连召开，13项保险投资新政(征求意见稿)出台。6月初，证监会发布《期货公司资产管理业务试点办法》征求意见稿，拟放开期货公司资产管理业务。
金融行业的一系列变革，速度之快、力度之大超乎从前，验证我们对于金融变革的判断：
银行的利率市场化进程加速，信贷资产证券化正式开闸，未来银行的利差和杠杆均处于小幅回落的趋势，并且银行的总资产增速也将由过去18%-20%的回落至于名义GDP相同的增速，约10%-12%。
保险投资范围的进一步放开，保险机构参与股指期货，融资融券，将进一步提升保险的投资收益，从而提升保险合约的利差，同时允许保险公司存单质押融资、保险机构账户间融资将提升保险机构的杠杆。证券行业通过从传统通道业务向资本中介的业务转型，提升杠杆，带来利差和杠杆的增加。
各类资产管理机构的宽松政策印证资本市场改革的逻辑，资本市场改革大力发展三个市场：场外市场、债券市场和衍生品市场，这是资金的需求方，通过发展资产管理和培育机构投资者解决资金供给方满足大资本市场的发展，保险资产的放松、基金协会的成立、期货资产管理的放松以及券商资产管理的放松均印证此逻辑。战略性看好非银行金融行业，金融变革带来非银行金融的崛起。
券商业绩有所改善
从5月份来看，券商营业收入和净利润均有所改善，同比和环比都正增长;前5月累计来看，2012年各券商净利润同比平均下滑10%;环比2011年最后5个月增加约35%。
2012年5月A股市场股票成交总额环比增长30%。从日均交易额来看，5月日均交易额为1585亿元，与4月份基本持平。
2012年5月全行业单月IPO金额172亿，环比增长34%，同比下滑严重，幅度达到65%。
5月融资融券余额达到570亿，环比4月份增长了17.6%，再度创下融资融券余额新高。5月融券占比为2.24%，环比稍稍回落，融资融券交易占市场总交易的比重为1.64%。
5月份，从融资融券余额来看，海通证券的融资融券余额市场份额环比上升4.63%，市场份额仍保持第一;国泰君安市场份额8.8%仍保持市场第二，兴业证券市场份额环比下滑幅度超过10%。
从融资买入额的市场份额来看，海通证券融资买入额市场份额环比下滑达到12%，但仍然继续保持市场份额第一，宏源证券和西南证券环比回升幅度超过20%
期待由游资市向价值市转换
成也游资市败也游资市。今年上半年券商行业以游资市主要特点，第一，流通市值较小的券商被爆炒，如国海、西部等，其价格偏离真实价值甚远;第二，招商、光大这类第二梯队的券商涨幅低于行业，市场要么买确定性受益的行业龙头，要么随游资偏好的小券商;第三，参股券商基本不涨;在游资市的带动下，券商行业有了不错的表现;但由于整体游资市的格局未变，而国海、西部已有很大的涨幅，上涨的空间有限，导致整个行业上涨缺乏动力，因此在市场大幅下滑的情况下，券商行业的新业务在短期之类不能很快贡献业绩就成为主要矛盾，导致下滑。
穿越短期波动，券商股战略性投资机会的逻辑不变。剔除券商战略性的转型机会，大型券商，如中信、海通、广发、光大、招商、华泰等在当前的业绩下也最多只有10%以内的下跌空间;加之今年券商行业自上而下的创新转型和资本市场的变革，券商股战略性投资机会的逻辑不变。简单概括为：业务回归至金融机构本源业务：资本中介业务;行业从低杠杆水平逐步提升杠杆，从而带来ROE和估值的回归。
期待从游资市向价值市转换。大型券商在此次转型改革中受益更大，具有战略性投资机会，随着市场的回调，价值投资机会逐步显现。接下来主流资金逐步进场，将由政策市向价值市转换。
(来源于：通信信息报)
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