| 来源： |
华泰联合证券 |
发布时间： |
2012年06月20日 08:31 |
作者： |
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□华泰联合证券
金融改革将呈现三大趋势：金融脱媒、利率市场化、银行业反哺实业。以上金改三大趋势同时又可能促成三个结果：金融体系内，非银行金融获取份额逐渐提升；非银行金融体系内，为客户提供更具吸引力收益率的子行业份额将获得更大提升（信托是最佳案例）；在银行反哺实业的过程中，非银金融将首先发挥效用，吸收银行释放的部分利润。综合考虑到基本面、估值及下半年催化剂因素，我们对非银行金融子行业的推荐排序为证券、保险、信托、租赁。
根据证券业务的盈利模式分为通道驱动型、资产驱动型两类。国内证券业务的盈利模式主要为通道驱动型，该类业务收入占比为7-8成左右；参考成熟市场如美国，其证券业务的盈利模式主要为资产驱动型，该类业务收入占比为6-7成左右。2012年以来证券行业暖风频吹，包括提高资产运用和提升杠杆方面的政策为国内证券行业开启了转型资产驱动型模式的机遇之窗。国内证券业资产驱动型业务市场容量巨大。我们参考成熟市场进行测算，预计国内资产驱动型业务规模可达到2011年国内证券行业收入规模的3.5倍，维持证券行业“增持”评级，推荐国元、中信、海通等标的。
盈利模式仍以通道驱动为主
根据证券业务的盈利模式，我们可以将其分为两类：通道驱动型、资产驱动型。目前阶段，国内证券业务的盈利模式主要为通道驱动型，该类业务收入占比为7-8成左右；参考成熟市场如美国，其证券业务的盈利模式主要为资产驱动型，该类业务收入占比为6-7成左右。
证券行业发展初期，基本都是从通道驱动型业务起步，逐渐向资产驱动型业务扩张。成熟市场的证券行业发展史其实是一部“ROE杜邦三部曲”：经历了依次挖掘ROE的3个驱动因素“收入净利率”、“总资产周转率”、“权益乘数”的阶段。（杜邦公式：ROE=收入净利率*总资产周转率*权益乘数）
第1阶段，挖掘“收入净利率”，市场化初期，依靠垄断或行政定价赚取高额的通道收费（如1975年佣金率市场化之前的美国证券业）。第2阶段，挖掘“总资产周转率”，市场化中期，通道业务的垄断定价取消，证券公司通道驱动型收入下滑，被迫转型资产驱动型模式，将更多闲余资产投入运用，以提高资产运用的收益率（如2000年IT浪潮破灭之前数十年）。第3阶段，挖掘“权益乘数”，市场化后期，随着资产驱动型业务的竞争加剧以及资产价格调整，资产收益率下滑，券商开始利用财务杠杆来放大资产的收益（如2000年IT浪潮破裂到2007年次贷危机之间）。
就国内来看，随着佣金战导致“收入净利率”不断下滑，国内证券行业目前已经历完“ROE杜邦三部曲”的第1阶段。目前正逐渐迈入到挖掘“总资产周转率”、“权益乘数”的阶段，即进入到盈利模式由通道驱动向资产驱动转变的方向上。
金改开启模式转型机遇
回顾国内证券业历史，也曾经历过资产驱动型模式的阶段，但是由于过度发展对风险资产的资本投资型业务，同时通过挪用客户保证金等违规方式进行大规模放杠杆，导致最终被监管部门打入禁区。
2012年以来，证券行业政策暖风频吹，整体上仍可归于今年金融改革的一个部分。其中包括提高资产运用和提升杠杆方面的政策为国内证券行业开启了转型资产驱动型模式的机遇之窗。
转型资产驱动型业务后的收入增长驱动因素主要来自两方面：资产扩张，资产运用收益率提高。就资产扩张而言，其一为表外扩张，从目前依靠表内“自有资产”盈利为主转向依靠表内“自有资产”加表外“客户资产”的共同扩张；其二为表内扩张，从目前表内“总资产”主要依靠“股东权益”的增长方式转向依靠“股东权益”加“负债”的共同扩张。从目前国内与成熟市场的比较来看，资产的表外扩张、表内扩张均存在着较大潜力。就资产运用收益率提高来看，资产运用收益率随着更多创新型买方业务的启动也将大幅改善。
资产驱动型业务市场容量大
对于未来国内证券业转型资产驱动型模式的市场容量，我们参考成熟市场进行测算，预计国内资产驱动型业务规模可达到2011年国内证券行业收入规模的3.5倍。我们简化资产驱动型收入的两个驱动因素（暂不考虑资产的表外扩张）：扩张负债和运用资产。扩张负债方面，美国证券业2001-10年财务杠杆均值28倍，金融危机后降至21倍。运用资产方面，美国证券业2001-10年“资产驱动型收入/总资产”均值4.6%，金融危机后降至3.6%。
2011年末国内证券业股东权益为6303亿元，按照美国金融危机后较低水平的21倍财务杠杆、3.6%“资产驱动型收入/总资产”的谨慎假设下，仅资产驱动型收入就可以达到4765亿元（=6303*21*3.6%），相当于2011年国内全行业收入1360亿元的3.5倍。
从风险收益比的角度来看，我们倾向于选择PB估值安全、同时拥有大额闲余资金、未来投入创新业务中诸多买方业务上盈利提升潜力大的中大型券商国元、中信、海通。从短期股价高弹性的角度来看，我们也为高风险偏好的投资者筛选出两类存在交易性机会的公司，但目前此类公司的投资风险较我们年初推荐时已大幅加大，短期内建议以谨慎为主。根据历史经验看，估值波动对股价影响更大，即估值高弹性公司的短期股价波动要高于业绩高弹性公司。我们主要根据流通市值最小的角度来筛选出证券行业中估值高弹性的公司：西部、国海、东吴。我们主要根据成本收入比最高的角度来筛选出证券行业中业绩高弹性的公司：东北、西南、长江。
综合考虑到行业转型资产驱动型模式后的巨大成长空间、大中型券商较为安全的PB估值，我们维持对证券行业的“增持”评级，推荐标的为国元、中信、海通。
风险提示：小型券商高估值偏离同业均值较大，近期小非减持风险。
（原载于中国证券报）
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