| 来源： |
海通证券 |
发布时间： |
2011年07月29日 08:21 |
作者： |
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□海通证券
旅游行业，作为“大消费”的一分子，在目前的经济增速放缓、通胀高企、收入持续上升的背景下，具备其独特的投资价值。整体看，目前中国的旅游业仍然处于高增长阶段，同时表现出显著的抗周期性。对于A股旅游行业股票来讲，估值相对较低，盈利能力持续增长，投资者可以长期关注。
行业高增长将持续
发达国家经验表明：旅游业往往伴随着城市化进程快速增长，而且在城市化进程结束后的较长时间内仍得到延续。这也从另一侧面预示着：我国旅游业进入飞速发展的阶段。
我们分析了我国27个省、4个直辖市，在1995年-2009年间人均文化娱乐支出与人均可支配收入之间的关系（共475个样本）。结果显示，当人均可支配收入达到1万元之后，文化娱乐消费支出开始加速增长。当可支配收入为10000元时，人均文化娱乐支出204元，占比2.0%；当可支配收入为20000元时，人均文化娱乐支出557元，占比2.8%；当可支配收入为30000元时，人均文化娱乐支出1069元，占比3.6%。
2006年，我国城镇居民平均可支配收入1.18万元，有16个省市超过1万元；有29个省市超过9000元。也就在这个时期，国内旅游消费开始加速增长。2000年-2005年间，国内旅游收入的复合增速为11%，而2005年-2010年间，复合增速达17%。2009年，所有省市人均可支配收入均超过1万元，13个省市超过1.5万元；上海、北京、浙江、广东、天津、江苏超过2万元，这些区域出境、度假、会议等新兴需求正在快速上升。
受经济波动影响小
市场普遍把旅游当成可选消费，其实其抗周期能力在“消费类”中算是较强的，特别是景区，基本不受短期经济波动的影响；但分析表明，旅游行业更多的受突发事件的影响。
2000年以来，我国公民国内游增速基本保持两位数增长，受经济波动并不明显，反而是受突发事件影响较大，如2003年非典，当年国内游客数量下降0.9%；2008年汶川地震，当年国内游客仅增长6.3%。
2008年4季度至2009年2季度期间，我国GDP下滑较快，但海南、浙江等地国内游客增速并未出现关联性下降；丽江、安徽68个重点景区等主要旅游目的地的国内游客仍保持较高增速。为什么旅游行业会有如此强的抗周期能力呢？我们分析主要有两个原因：（1）我国旅游消费处于强劲上升期，旅游逐渐成为市民的生活组成部分；（2）机票价格变动成为有效缓冲器：经济不明朗虽然会降低居民的消费热情，但机票价格下降却在刺激民众的旅游消费，2008年3季度-2009年1季度，机票价格显著低于往年同期水平。
子行业中，景区抗周期能力是最强的。统计显示，2008年4季度到2009年2季度期间，经济经受了较大的考验，但诸如丽江、安徽黄山等重点景区的游客接待增速没有受丝毫的影响。相比之下，酒店的抗周期能力较弱，数据显示，1997年到2003年间，香港和大陆处于经济低潮期，香格里拉酒店的ROE从5%以上降至2%；2008年4季度到2009年2季度期间，如家酒店的单间客房收入（房价乘以出租率）也显著低于正常年份。
估值位于相对低位
旅游板块与沪深300的相对估值处于历史低位，与自身历史水平比处于中位；从过往历史看，旅游板块容易出现超涨或超跌的情况，基本面预期、市场情绪决定了其运动的方向。
我们认为，三季度基本面将继续向好、催化因素将不断出现、市场情绪也在转好，这决定了旅游股后续的表现仍将较为乐观，目前估值不会成为旅游股上涨的制约因素。
历史上看，旅游板块动态PE（重点公司算术平均）一般介于24-40倍之间，目前为29倍。旅游板块动态PE（重点公司算术平均）与沪深300动态PE（算术平均）的比值介于1.1-1.7之间，大多数时候1.3倍以上；目前为1.26倍，处于较低的水平。从个股方面看，景区公司2011年PE大约35倍，综合类公司25倍以下。
而从盈利能力方面看，最值得投资者注意的是景区公司提价能力较强，是对抗通胀的绝佳品种。但景区公司提价时点又受到政策制约，当CPI较高时，政府为了缓解通胀压力，往往会压制景区公司提价。当CPI企稳甚至回落，景区公司提价的政策环境将会得到改善，市场对提价的预期又将重燃。7月1日，贵州梵净山门票从50元提至110元（旺季），事实上已吹响了景区提价的号角。后续与上市公司相关的提价预期主要有：峨眉山门票（峨眉山A）、玉龙雪山索道（丽江旅游）、武陵源景区环保客运车票（ST张家界）。
考虑到下半年游客有可能超预期、明年业绩增长较为明确，且很多公司有再融资想法，盈利预测和估值仍有上调空间。
重点关注公司
中国国旅：作为唯一的全国性免税运营商，中国国旅不仅享受了政策的保护，而且在全球范围内建立起完善的采购体系，与国内大多数机场建立起良好的合作关系；因此，公司不仅有能力继续分享中国免税业快速增长的大蛋糕，也有能力成为国人品质生活的重要伙伴（公司近年来尝试"俪乐廊"有税品牌的运营）。入境游持续复苏、三亚免税店将支撑公司2012年业绩快速增长。短期来看，预计中报不错，海南离岛免税政策细则调整预期增强，海棠湾项目近期有望取得进展；中长期看，入境免税店审批步伐有望加快，有税业务发展基础牢靠，2012年业绩快速增长明确。
ST张家界：下半年游客有望保持较快增长；下半年杨家界索道有望动工；2012年底交通大幅改善，带动2013年游客大幅增长；景区容量大，接待量仍有较大提升空间；环保客运车票价仍较低，为每人每天65元，2005年以来票价一直没调整过，中长期看，提价是大概率事件，且对业绩影响显著，若提至每人每天95元，全年增厚EPS0.2元以上。
峨眉山A：游客增长势头良好，2012年底，成都-峨眉山高铁通车，客源增长有保证；高铁通车将倒逼景区深度开发的加速；理论上讲，门票已经可以提价，最高提至187.5元，假设提至180元，全年增厚EPS 0.09元。
丽江旅游：中报超预期，市场信心将重燃；下半年索道扩容效果将更加显现，全年业绩将大幅超出市场预期，11PE仅29倍，是景区公司中最低的之一；玉龙雪山索道存在提价可能；外延式扩张仍有机会。
（原载于中国证券报）
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