中国房地产市场究竟有没有泡沫？最新房地产调控政策是否太过严厉而可能造成经济增长的急剧下滑？这或许是目前宏观经济中最大的疑问。对此，我们试图通过分析一系列的小问题，来回答这两个大问题。

　　（1）房价到底上涨了多少？

　　这个问题，我们用简单平均售价（即没有根据位置和质量的不同进行调整，但初始数据来源于国家统计局）来考量：2010年一季度，北京住房平均售价比一年前上涨了64%，上海上涨了39%，深圳的涨幅更是在一倍以上。因此，应该可以说，最近几个季度，很多城市的房价走势确实已经呈现出了无法持续的“泡沫化”特征。

　　（2）中国居民的负债率有多高？

　　（这个指标可能是判断房地产是否存在“泡沫”的很好的标准。）我们发现，2009年，首付比例和房贷利率的下调，再加上银行放贷的意愿强烈，使得居民负债占可支配收入的比例提高了13个百分点。居民部门负债率的增长速度看起来过快——截至2010年3月，购房贷款余额较去年同期增长了53%。

　　此外，购房贷款占到了居民可支配收入的33%——不过如果我们假定只有城市居民才能得到购房贷款，那么购房贷款占城镇居民可支配收入的比例就接近50%。

　　当然，居民部门的负债率仍不算高——占居民可支配收入的57%和GDP的24%。

　　综合上面多个角度（编注：原文还讨论了房价收入比、中国造的房子是否足够多等指标），我们认为，中国的房地产市场似乎在最近几个季度呈现出了“泡沫化”的特征，但这一危险的态势延续的时间不长，尚不足以积累成全国范围的大泡沫。

　　那么下面的问题就是：（3）政策目标是什么、如何衡量？

　　通过上面的讨论，我们认为，房地产调控政策的主要目标是通过限制需求和增加供给来稳定房价，而不是打压整体建设活动和经济增长。政府仍然担心全球经济复苏的可持续性和外部下行风险，因此，政府仍对过度收紧宏观经济政策心存疑虑。

　　我们认为政府并不希望全国范围内房价出现大跌，也不希望整体房地产建设活动出现大幅下滑。如果未来几个季度房价能企稳，那么政策将被视为成功。我们认为一旦出现房价企稳和/或全球需求大幅走软的明确迹象，目前的一些临时性的紧缩政策就可能放松。

　　（4）房地产业对GDP增长有多重要？

　　2008年房地产业（包括住宅、办公楼等一切房地产相关活动）投资总额占全社会固定资产投资的23%，其中住宅投资占18%。

　　（5）一线城市有多重要？

　　大城市的成交量已经出现下降，2010年下半年可能会出现价格和新开工面积双双下跌的情况。但我们认为，全国范围内房价大幅下跌的情况不会出现。

　　一线城市占全国住宅建设量的约7%-8%，与保障型住房的规模相当。我们认为，内陆中小城市房地产建设活动增加以及保障型住房建设加快将会部分抵消掉大城市可能出现的下滑。

　　我们并不认为建设活动或整体GDP增长处在崩盘的边缘，也不认为房地产会出现长时间的下调、或银行体系正在面临巨大的问题。

　　我们目前对GDP增速的基准预测是2010年和2011年分别增长10%和8.7%，并与固定资产投资一道逐季放缓。由于房地产调控政策的影响可能与全球需求走弱同时出现，因此我们对2011年的预测存在着略微的下行风险。瑞银证券 （原载于东方早报）