房地产上市公司09年的业绩已经基本锁定，而2010年的业绩增长情况，还将取决于未来的价量变化。尽管我们看好行业中长期发展，但从四季度行业价量表现方面看，股价难有突出的超额收益，建议“平配”地产行业。

成交量是四季度最核心的影响因素

行业交易价量变动、行业政策、公司业绩和估值是影响地产股价的主要变动因素。那么，对于即将到来的四季度，在上述几个因素中，哪个因素才是影响地产股的核心因素呢？我们认为，四季度影响地产股最核心的因素是行业趋势，尤其是成交量的变化。

业绩和估值目前不具备方向性的影响

09年业绩基本锁定，未来业绩取决于价量变化。09年上半年，房地产行业火爆的销售情形使相关上市公司09年的业绩基本锁定。97家非ST房地产公司09年上半年的整体销售收入同比增长54.8%，占08年全年销售收入的72.4%，占08年全年营业收入的70.55%。根据往年结算收入大部分集中在下半年的经验，行业内上市公司09年的业绩已经基本锁定，行业整体将实现10%以上的增长，重点公司的整体业绩增长有望达到40%左右。而对于2010年的业绩增长情况，还将取决于未来的价量变化。

估值处于历史中位，上下均有空间。从估值与地产股指数的走势情况来看，历史数据显示二者高度吻合，当估值处于历史高位时，股指往往见顶，反之亦然。从国内地产目前的估值来看，申万房地产行业的滚动PE约为40倍，与历史高点80倍及低点18倍相比，处于中游位臵。从PB估值来看，按09年中报的数据，申万地产行业的PB为4倍，与高位11倍及低位1.6倍的数据相比，同样处于中游位臵。总体来看，地产股目前估值水平与历史相比，处在中等水平，在行业趋势向好的情况下，有继续上行的空间，但如果行业出现利空，同样有向下的空间，目前的估值点位对地产股的走势不会产生方向性的重大影响。

政策仍以稳定为主

政策稳定仍是行业主调。

首先，货币政策由“二套房贷政策”微调为“三套房贷政策”。“二套房贷政策”通过微调成为“事实上的三套房贷政策”。事实上，此前银监会也未出台任何放宽“二套房贷”的政策，但对银行宽松的多套房贷行为并未作出任何实质性的反应。但随着经济企稳和房价大幅回升，此前过于宽松的“房贷政策”显然已经不合时宜，如果不适度收紧，很可能导致更高的房价泡沫，从而带来行业发展的隐患。与此同时，银行在经过上半年的信贷扩张后，全年信贷任务早已完成，放贷冲动有所收敛。但为了不使房地产行业短期受到信贷收紧的冲击，银监会在内部的指引中主要严控三套及三套以上住房按揭贷款，而二套房贷仍然给银行自主决定的权利。我们从深圳、广州、杭州等地的实地调研了解的情况也证实了这一点，“二套房贷政策”事实上是“三套房贷政策”。

其次，“二手房营业税减免”即将到期。2008年下半年后，为了扶持房地产行业发展，政府从税收层面出台了一系列的优惠政策，目前来看，这些政策取得了非常明显的效果。其中，二手房营业税减免是一条较为重要的政策，使2年以上的二手房交易成本降低了5.5%，直接刺激了二手房市场交易，并通过“卖旧房买新房”的方式刺激了新房的销售。从优惠时间来看，二手房营业税减免政策即将于2009年12月31日到期，到期后会不会延期，目前还难以确定。但市场对这一政策变动已经有所预期，相信不少人会赶在政策取消前入市，这有望刺激四季度的二手房及新房成交量。其它契税、所得税以及增值税政策，预计四季度均会保持稳定状态。

市场出现分化 整体上行趋势不变

市场分化 二线城市值得看好

二线城市发展更为平稳。目前国内房地产市场走势已经出现明显分化，从量价走势来看，一线城市波动更大，二线城市相对更为平稳。一线城市价格此次上涨幅度更大，销量回落也更为明显，明显过高的房价将对后市产生较大的压力，相对而言，二线城市当前价量水平的持续性更好。

上行途中休整 趋势还未改变

1、名义房价创出了新高，但实际房价压力仍小于07年下半年。虽然房价在09年来上涨迅速并创出了新高，但目前的房价泡沫还未到破灭之时，仍有一定的上行空间。因此，动态来看的话，实际房价压力并未创出新高。

2、目前销量仍处高位，房价还有较强支撑。重点城市的销量指数虽然从高位出现了大幅回落，但仍处于高位，目前销量仍高出07年下半年平均销量5%左右，非常健康。要知道上半年销量有很大一部分是08年压抑需求的释放，这本身就是一种不可持续的销量，我们没必要把这种“异常”当做“正常”而误解了当前的形势。

3、房地产补库存正在进行中，供应状况将逐步好转。根据新屋开工和投资增速的情况，预计新增供应在12月左右将会出现明显好转，如果考虑此前暂缓开工项目重新加快开工的情况，市场供应在10月份就有望出现好转。

4、政策尚未转向，高利率及高压政策尚未到来。从明显抑制房价的政策来看，高利率、高税费以及强力整顿房地产交易秩序的政策并未出台。从宏观背景来看，四季度是中央政府反复强调的经济复苏关键时期，也不具备出台打压地产政策的基础。

短期适度谨慎 长期仍然看好

通过上述分析，我们认为：行业09年业绩确定性较强，目前估值仍有上行空间，现阶段行业政策以维稳为主，四季度影响股价表现的关键因素是楼市成交情况。

毋庸臵疑，今年楼市超预期的快速反弹，很大程度上是被宽松的货币政策推动的。优惠的信贷政策，大大降低了对房价敏感的刚性需求的臵业成本；而过剩的流动性也导致了激增的投资需求。相对蓬勃旺盛的需求，供应方面由于开发商08年普遍放慢开工速度而较往年下降。供需矛盾的凸现，造成了房价的快速攀升，一线城市房价在本轮反弹中回升了40%，与07年高点上涨了10%；二线城市在反弹中回升了15%，回到07年高点水平。房价的再度高企和二套房贷的适度收紧，对投资需求产生了压力，并影响了部分刚性需求，造成了近期销量的下跌。

尽管从环比的角度看，未来一段时间，楼市难有超预期的靓丽表现。但从年度数据纵向比较来看，楼市的价量仍处于阶段性的较高水平，行业景气度依然较高。09年行业的过度繁荣是不可持续的，是对08年行业调整的一种修复，行业未来更有可能保持一种适度的稳定增长。从长期看，我国宏观经济的启稳回升、城市化进程以及人口红利，以及供应的相对垄断和土地资源的稀缺性，都给行业未来3－5年提供了广阔的发展空间。

综上所述，我们看好行业的长期发展，但从四季度行业价量表现方面看，股价难有突出的超额收益，给与行业谨慎推荐的投资评级，建议“平配”地产行业。

在个股机会上我们建议投资者可从土地储备、业绩和估值的角度、低估的商业园区类公司等三方面来考量。主要包括万科、保利、招商地产、金地集团和首开股份、荣盛发展、亿城股份、深长城、阳光城、深振业和华发股份、金融街等。

链接：

进入9月，土地市场愈发红火。但与此前各地“地王”的缔造者不同，在以中海、保利、招商、绿地等为代表的国字头企业高调拿地之后，现在一线的万科、金地等房地产企业的表现尤其活跃。这表明，在通胀预期背景下，开发商对于房地产前景仍相当乐观。但根据中原地产研究中心统计显示，2007年18幅地王中除去4幅退地“地王”，14幅地王中仍有7幅处于闲置待开发状态，而7幅地块的楼面地价占周边楼价比重接近90%，其中两幅地块楼面地价甚至超过周边楼盘价格。巨大的土地成本迫使2007年“地王”多数处于闲置状态。部分分析人士担心，一旦市场和房价出现调整，“地王”很可能深套其中难以自拔，行业风险不可小视。

(证券导刊)