市场估值仍不便宜，指数和个股波动的风险将加大，投资者控制好仓位保持谨慎。看好泡沫化行情下的高估值弹性、低估值约束板块，具体包括科技、军工、医药。

　　经过上半年的筑底企稳后，下半年在房地产投资和基建投资的双轮驱动下，中国经济将实现U型反转。从国际市场看，虽然全球经济复苏之路漫长，但企稳迹象已经显现。下半年新增信贷将明显回落，银河证券难以看到商业银行继续通过降低超额存款准备金率、提高货币乘数来扩充流动性海外资金流入国内市场的趋势放缓，基础货币扩张速度有限。虽然投资者入市积极性仍然较高，但是新股发行和再融资加快将造成较大的供给压力，股市资金面波动将加大。

　　经过7月底的剧烈调整，市场单边上扬的格局已经发生变化。随着化工、钢铁、公路港口、电力等最后估值洼地的填平，当前A股已经进入全面泡沫期。在目前资本市场流动性出现阶段性趋紧的环境下，市场振荡风险会加大。

　　市场泡沫化三个阶段

　　在一轮大的上涨行情中，市场在各个阶段会有不同的特点，对应的投资策略和思路也应发生变化。从投资理念的角度出发，我们把上涨行情中的市场表现分为三个主要阶段。

　　第一阶段：业绩弹性选股阶段。在经济复苏的初始阶段，市场偏好业绩弹性大、盈利有明显改善的公司，比如有色金属，基本面的一点改变能够引起业绩的大幅波动，或者是直接受益于刺激政策的板块。

　　第二阶段：估值洼地选股阶段。当上市公司的业绩被挖掘到一定程度时，市场估值出现分化，部分板块的涨幅巨大、估值较高，此时投资者更倾向于从全市场横向对比的角度出发，寻找处于估值洼地的板块。比如，用市盈率代替传统的市净率方法，对银行板块进行重估。当银行、钢铁这些传统的低估值行业受到追捧以后，估值洼地的最后区域已经被找到。

　　第三阶段：全面泡沫化与高估值弹性选股阶段。在市场上涨的中后期，指数已经脱离了估值约束，出现明显泡沫。从传统的业绩增长和估值角度出发，很多公司已经被高估，不具备投资价值。在这一阶段估值的约束力减弱，市场会更青睐低估值约束、业绩弹性小但是估值弹性大的板块，它们所处的行业成长空间巨大，企业盈利有望实现爆发性增长、或者有资产注入可能实现外延式增长。

　　前两个阶段相当于我们之前所提出的暴涨暴跌模型中的朦胧期和理性期，业绩有明显改善、具有强估值约束的板块受到偏红。第三个阶段相当于暴涨暴跌模型中的暴涨期，此时市场泡沫已现，估值的约束力变弱。这主要是由于以传统的制造业为代表的硬财富，估值时注重对物理资产的分析，以科技、知识、网络为代表的软财富定价相对主观，因而估值弹性大。

　　A股进入全面泡沫期

　　A股市场呈现严重的结构分化格局，各行业和板块估值差异很大，我们认为全市场整体估值已不具备优势，市场进入全面泡沫阶段。

　　TTM市盈率突出地显示目前A股市场的估值泡沫特征。用整体法计算的全部A股的TTM市盈率为38倍，用中位数计算则为51倍，如果剔除金融、石油石化、电力、钢铁、有色等周期性波动比较大的行业之后为50倍。对大多数公司而言，这样的估值水平偏高，估值泡沫明显。对于沪深300指数TTM市盈率中位数为39，估值水平略高。即便是上证50，TTM市盈率为27倍，中位数达到34倍，也不存在低估的问题。

　　从市净率看，A股的泡沫特征也十分明显。假设A股市场按6%的永续增长率、8.5%的折现率、12%的ROE计算，则合理的市净率应为2.4倍，目前3.85倍的PB明显偏高。从行业看，经过前一阶段的补涨，钢铁、造纸、化工、公路港口等估值洼地已经被填平。只有金融服务、家用电器、建筑建材三个行业2009年预测市盈率低于25倍，过半数行业市盈率都在30倍以上，处于较高水平。

　　从估值的角度看，A股市场已经进入到泡沫化阶段，也就是上涨行情中的第三阶段和暴涨暴跌模型中的暴涨期。流动性是2009年推升市场的重要力量，全年将维持充裕的流动性格局，而投资者的资产配置困境将使资产出现泡沫化。尽管经济出现较快回升，但基础并不稳固，因此适度宽松的货币政策不会发生转向，流动性充裕格局不会发生根本改变。我们预计今年M1同比增速为23%，M2增速为25%，全年新增人民币贷款将超过9万亿元，贷款余额增速可能会达到30%；在基础货币可能因为海外资金流入而被动增加的同时，货币乘数预计不会发生大的下降，货币供应充足。因此，充裕的流动性可能使下半年的估值泡沫得以常态化。

　　看好高估值弹性板块

　　我们看好泡沫化行情下的高估值弹性板块，主要包括科技网络股、军工概念和医药三大板块。

　　科技网络股：按照国家中长期科学与技术发展规划纲要的指导，政府将在核心电子元器件、高性能芯片、基础软件3个领域给予企业以资金和市场的全面支持。以网络、电子、软件、通讯为代表的科技行业具有很强的内在增长潜力。创业板推出将使得市场对科技网路股进行价值重估，这也是我们尤其看好网络股的原因。市场的估值水平都是有比价效应的，由于创业板公司的行业属性与目前科技股十分相近，甚至相同，因此创业板公司上市后将会与主板的科技股板块形成一定的估值比价效应。由于主板的优质科技股相对于创业板公司的风险要小得多，同样具有良好成长性，估值水平也应该相差不多。

　　医药板块：部分投资者会把医药看做防御性板块，实际上由于生物医药技术含量高和行业准入门坎高医药行业具有高成长的潜力，政府对公共卫生、医疗保障制度、基层医疗机构建设的投入，也是医药行业继续保持快速成长的关键因素。在泡沫化阶段，一般而言医药股往往会像网络科技股一样，被市场给予新的估值。对于医药板块的成长性投资逻辑，主要关注两个方面。一是我们更强调成长性和估值的匹配。我们认为部分成长良好的低市盈率公司价值明显低估，其估值水平存在较大的提升空间，存在明确的正收益机会，下半年跑赢医药指数的概率更高。二是投资于可享受成长性溢价的公司。另外并购、重组及相关事宜对医药股的估值提升作用非常明显，在市场乐观预期及实质性的运营或业绩改善驱动下，相关公司估值往往大幅度上涨。

　　军工概念：近期军工行业发生了一系列重大事件。一方面，军工本身具有高科技含量的特点，另一方面根据各大军工集团的发展规划，军工资产注入上市公司的步伐面临加快的阶段。未来2－3年将是军工行业资产整合的黄金时期。在国庆60周年即将来临之际，市场对军工行业资产整合的期望有所提高，投资者可重点关注。从我国未来主要军种的发展方向上看，信息化水平的提高是增强部队作战能力、提升军力的重要方向。与信息化相关的领域成长性将好于平均水平。具体而言，我们看好航空制造、航天领域中的卫星产业、兵器领域中的光电类产业的成长性。

　　三大板块的股票组合包括科技网络股：航天信息、川大智胜、广电网络、天威视讯、歌华有线、东软集团、海虹控股；医药板块：哈药股份、三九医药、一致药业、双鹤药业、恒瑞医药、国药股份、复星医药；军工概念：中国卫星、哈飞股份、新华光、中航光电、火箭股份。(证券导刊)