新一轮宽松渐进。根据近期新闻报道,中国将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围,并将允许地方债纳入中国央行(PBOC)常备借贷便利(SLF),中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围。这将提升地方债的再融资能力从而增强其吸引力,但是我们认为这仍不足以吸引商业银行大规模申购地方债,因为一方面,PSL/MLF的额度不是由商业银行合格抵押品决定而是央行的宽松决定新一轮宽松政策,我们预计宽松措施包括四种可能:(1)进一步降准。自从14年5月开始,人民币贬值预期叠加国内经济恶化风险导致了资金外流不断加快,进而导致央行外汇占款不断下降。历史经验表明,在新增外汇占款和降准之间存在着高度的相关性,因为新增外汇占款是央行投放人民币的途径之一,持续的资金外流导致传统的新增外汇占款投放人民币的渠道受阻,央行必须通过增加基础货币或者提高货币乘数来对冲资金外流对流动性的负面冲击。展望未来,由于资金外流趋势难以逆转而央行又承诺保持M2同比增速相对稳定,那么2014年上半年的M2高基数就意味着未来降准或者直接投放基础货币的可能性仍然很高。根据我们的测算,未来两个月仍然有1.1万亿元的基础货币缺口,需要央行至少再降低存款准备金1个百分点。(2)向政策性银行注资以购买地方政府债券;(3)向商业银行投放抵押补充贷款或者扩大信贷资产证券化规模以增加银行投放基建贷款和住房按揭贷款的积极性;(4)向不良资产管理公司注资或者发放再贷款以鼓励其扩大银行不良贷款收购规模。我们认为这些可能的政策反映了政府稳增长的决心,有利于改善市场对经济前景的预期,促进银行进一步的估值修复。

　　同业利率下行提升净息差。持续的货币宽松政策下,银行间回购利率和同业拆借利率较年初已经下降150个基点左右,根据我们的测算,这将导致银行付息负债成本下行22个基点而生息资产收益率下行13个基点左右,提升行业平均净息差5个基点,其中交行因其较高的同业负债占比获益最为显著。除了息差改善之外,负债成本的下行还将促使银行更多投向低风险低收益率的资产比如债券投资、基建贷款和按揭贷款,从而降低实体经济融资成本。

　　估值修复持续。目前行业估值对应1倍2015年PB,低于1.13倍的历史平均动态PB水平,港股银行较A股平均折价12%,我们认为持续的宽松政策下,板块估值修复空间仍然存在。基于融资能力较强和县域业务潜力,我们推荐重庆农商行;基于国企改革前景和估值具备吸引力,我们推荐交行;基于贷款议价能力较强和安邦加入有望改善负债端并夯实客户基础,我们推荐民生。