| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2011年06月02日 08:57 |
作者： |
程实 |
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程实
全球经济正悄然无声地走近一个新的转折点。现阶段，通胀（“胀”）和经济增长放缓（“滞”），究竟哪个更需要担心？
虽然受近期自然灾害频发、粮食价格高企和国际油价反弹的影响，全球特别是新兴市场的通胀压力依旧居高不下，而全球经济复苏似乎也还在一如既往地稳步前行，但前瞻性地看，“胀”与“滞”之间，风险核心位置的更替也即将随后而至，“滞”更需关注。
风险从“胀”到“滞”
从“胀”的角度看，全球通胀正在迎来寻顶、触顶和筑顶的高潮阶段，在一段时期的集中爆发后，显性的通胀风险将于不久的将来达到峰值，随后有望逐渐回落并趋于可控。尽管近期通胀风险高企在媒体渲染下显得有些风声鹤唳，但值得注意的是，就全球而言，通胀是区域性的，而非全局性的，欧美实质性的通胀风险要远远低于新兴市场。
而从未来演化看，伴随着大宗商品市场在价格大幅回落后重新趋于理性，以及美国QE2于6月底的如期结束和前期紧缩政策效果的滞后显现，无论通胀是经济现象还是货币现象，无论通胀是需求拉动、成本推动还是预期引致，通胀压力在全球范围内的渐次缓解可能将是大概率事件。
根据IMF的估算，2012年，全球、发达市场和新兴市场的通胀预估值分别为 3.44%、1.67%和5.28%，均较2011年4.46%、2.23%和6.87%的预估值有较大幅度下降，并都低于近10年、20年和30年的通胀率均值，这一耐人寻味的时序结构意味着，2011年下半年可能将是全球通胀触顶回落的阶段，最坏的时刻也许很快就会过去。
从“滞”的角度看，全球复苏动力的有效维持正受到多重挑战，复苏力度进一步减弱的迹象已经有所显现，借用国泰君安宏观研究团队5月30日研究报告的标题，“经济减速全球化”一定程度上超出了市场预期，并可能悄然构成了新的全球经济的风险核心。
首先，美国经济核心数据表现乏力，5月末修正后的2011年第一季度经济增长率依旧为1.8%，低于2.2%的预期水平，并较上一季度呈现出明显的增速回落趋势，而在就业参与率上升的潜在影响下，4月美国失业率从前一个月的8.8%反弹至9%，就业市场依旧承压明显；4月美国耐用品订单意外下降3.6%，给消费主引擎恢复带来了隐忧；而根据高盛宏观团队的研究，5月美国经济的GSAI指数（高盛分析师指数）大幅下滑，第二季度美国经济增长预期也从之前的3.5%下调至3%。
其次，欧洲经济依旧萎靡，5月欧元区综合PMI指数由4月的57.8降至55.4，创近7个月新低，制造业和服务业PMI指数分别为54.8和55.4，均大幅弱于预期中值和上月水平，3月欧元区工业订单环比下降1.8%，为第二季度经济增长表现蒙上了阴影。
再次，日本经济重现衰退，受累于大地震、核危机和供应链断裂，日本经济深度回调，2010年第四季度和2011年第一季度的连续负增长已将日本重新拖入衰退周期，而日本政府估计2011财年日本经济增长将从此前预测的1.5%大幅降至0.6%~0.7%。
此外，新兴市场也表现出增长趋缓，汇丰5月中国制造业PMI指数走弱至51.1点，为2010年7月以来的最低值，高盛亚洲经济研究团队则将2011年和2012年的中国经济增速预测下调至9.4%和9.2%，受紧缩政策效果显现、电力供应短缺、企业资金链紧张和去库存压力加大的影响，中国经济增速于二季度的回落已成市场共识。
纵观全局并展望未来，6月之后，“胀”的触顶回落正与“滞”的悄然抬头共同到来，全球经济的趋势特征与风险核心将发生又一次转换。
风险转换带来的冲击
当然，值得注意的是，这种核心风险的转换，并不意味着经济趋势的逆转：全球通胀水平依旧将维持在较高水平，而全球复苏的大趋势也不会发生根本性逆转。
更值得强调的是，这种风险转换将对全球经济运行和国际金融格局带来不容忽视的深远影响，主要体现在两个转变：
其一是增长动力区域差异性的转变。
危机后的复苏就像一场马拉松，“胀”“滞”风险反复转换会让“被领跑”者――新兴市场经济体大幅消耗增长动能和追赶潜力，并给“领跑”者带来复苏利益争夺中的战略主动性和更大相对收益。危机虽然改变了全球经济周期，给发达市场造成了重创，并给新兴市场缩小南北差距、加大全球影响力提供了机会。但不容忽视的是，发达市场依旧是全球经济的领头羊，而在“滞”、“胀”风险的反复轮转中，发达市场所受的影响要明显小于新兴市场。
原因在于：一是发达市场潜在增长水平已受较大冲击，轮转造成的边际冲击相对较小；二是发达市场并未真正受到通胀风险的实质性威胁，欧美的核心通胀率始终处于1%左右的绝对温和水平，其在轮转后受到的通胀“滞后”影响也相对较小；三是发达市场货币政策稳定性未受较大冲击。由于全球通胀具有结构性特征，因此在新兴市场经济体大幅收紧货币的同时，欧美政策调整相对较少，欧洲央行仅进行了一次加息，而美联储甚至从来没有将加息提上过议事日程。
其二是危机风险区域差异性的转变。
“胀”“滞”反复轮转最大的风险在于加大了经济周期的波动性。在普遍的波动性影响下，发达市场“稳定轴”的存在使其目前尚存的“显性”风险难以再掀危机狂潮。
具体来看，美国经济的“稳定轴”在于其本身极强的增长韧性以及消费的持久贡献，尽管2011年第一季度美国经济1.8%的增长表现不佳，但消费为其贡献了1.53个百分点，而2010年5月至2011年4月，美国个人消费支出连续12个月正增长，平均环比增速高达0.86%，其中有4个月伴随着个人实际可支配收入的环比下降，这潜在显示了美国消费主引擎的复苏强劲。
欧洲经济的“稳定轴”在于核心国的稳定和强劲，2011年一季度德国经济就逆势实现了4.9%的高速增长，而主权债务危机暴露的“显性风险”并未呈现出超预期扩散恶化的迹象，尽管希腊、意大利和西班牙接连被国际评级机构调降评级或评级展望，但欧洲财政巩固的进程依旧在有条不紊进行，统一货币区潜在的互保机制也正在发挥着重要的救助作用。
新兴市场固有风险可能恶化
相对而言，“胀”“滞”反复轮转带来的波动性可能将恶化新兴市场固有的“潜在风险”并使之“显性化”。
值得注意的是，转型中的新兴市场不仅没有可信的“稳定轴”，更具有较大的自身脆弱性，这体现在：
一是新兴市场经济体大多面临着较为严峻的外部失衡问题，拉丁美洲、欧洲和非洲的新兴市场经济体大多有较大比例的经常项目赤字，净FDI往往不足以弥补其赤字，而亚洲的新兴市场经济体大多有较大比例的经常项目盈余，国际收支两种方向的不平衡不仅给其维持长期汇率稳定带来较大困难，还加大了未来不平衡突然纠正带来经济、金融震荡的可能。
二是大部分新兴市场经济体在经济发展过程中积累了大量外债，其外汇储备规模往往不到外债的50％，如果外部债权人由于种种原因突然要求大规模偿债或拒绝继续提供债务便利，那么它们将面临经济增长外部助力下降和金融风险剧增的双重困难。
三是许多新兴市场经济体跨境债权与国内信用之比较高，在国际市场投资收益缩小、对外投资风险加大的背景下，其对外投资的安全性、流动性和赢利性有所下降，而且受到资金外流的负面影响，内需的持续增长动力不足。
四是许多新兴市场经济体在经济基础结构尚不完善之际，靠资源禀赋收获了前些年的高增长，而随着全球资源价格的上涨、人口红利的减小和环境保护必要性的增强，这些新兴市场经济体过于依赖资源禀赋的增长模式难以长期维持。因此，在“胀”“滞”反复转换导致的全球经济波动性加大的背景下，自身脆弱性较大的新兴市场相对发达市场而言,面临着更大的风险。
（作者系金融学博士、宏观经济分析师）
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