编者按:在全球经济增长放缓、通胀走低的情况下，近期多国央行启动了新一轮降息。但与以往不同的是，多国央行在本次降息中明显加强了对汇率的干预力度。在主要发达经济体货币量化宽松的政策背景下，新一轮降息潮使得全球的货币环境更加宽松，在这种情况下，降息对于经济的刺激效果不但大打折扣，也由此加剧了“汇率战”的风险。为此,我们策划了这一专题,希望对读者了解和研究相关问题有所帮助。

　　5月以来多国央行采取降息措施

    随着经济形势的发展，本轮降息潮可能会出现分化，这表现在一部分国家可能继续降息，而一部分国家的货币政策可能会出现转向。
　　进入5月，多国央行掀起新一轮降息潮。5月2日，欧洲央行宣布下调主要再融资利率25个基点至0.50%，同时宣布下调边际贷款利率50个基点至1.0%，这是欧洲央行时隔10个月之后在2013年的首次降息。欧洲央行行长之后还表示，如有必要将采取进一步的行动。澳大利亚央行在5月7日也宣布将基准利率下调25个基点至2.75%，这是该行成立以来的最低利率点位。5月13日，以色列央行宣布将利率下调0.25%至1.5%。
　　多个新兴经济体也采取了降息行动。5月3日，印度央行宣布将基准利率下调25个基点至7.25%，这已是该行今年以来的第三次降息。5月8日，波兰央行宣布将基准利率下调25个基点至3.0%，达到波兰央行历史上的最低利率水平。5月9日，韩国央行宣布降低基准利率25个基点至2.5%，为该行7个月以来的首次降息，已经十分接近该国在国际金融危机之后的历史低位。此外，越南、斯里兰卡、肯尼亚、格鲁吉亚等国央行也分别宣布降低利率水平。
　　本轮多国央行降息属于2012年开始的全球宽松货币政策的延续。与2008年全球主要经济体同时、快速降息不同，本轮降息潮协同性相对差一些，但持续时间更长。不过，随着经济形势的发展，本轮降息潮可能会出现分化，这表现在一部分国家可能继续降息，而一部分国家的货币政策可能会出现转向。全球货币政策的“双轨”运行将使得世界经济形势更加复杂。

　　汇率干预是导致本轮降息的重要因素

    随着发达经济体量化宽松货币政策的不断升级以及多国央行的相继降息，未降息国家承受着越来越大的货币升值压力。本币升值令相关国家的国际竞争力降低，它们被迫采取了应对措施。
　　严峻的经济形势是各国降息的主要原因。2013年,全球经济增长继续低迷，在财政政策空间相对有限的情况下，利用货币政策来刺激经济已成为各国的共识。以欧元区为例，进入2013年其经济情况继续恶化,据欧盟统计局初步估计，今年第一季度欧元区17国经济环比增长-0.2%，已经连续萎缩6个季度，欧元区核心国的经济也出现了疲软之势。在经济持续低迷的情况下，3月份欧元区17国的失业率达到12.1%。
　　通货膨胀走低为各国降息铺平了道路。降息国家或地区的通货膨胀形势较为乐观，均处在通胀目标之内。欧元区4月份的通货膨胀率估计只有1.2%，已经连续7个月未出现上涨，为2010年3月以来的最低值。尤其值得注意的是印度，4月份该国的通货膨胀水平(批发物价指数）已经降至4.9%，而在年初却高达7%以上。澳大利亚的通货膨胀水平稍高，但仍在目标之内，且处于下行通道，在5月的货币政策声明中，澳央行进一步下调了未来一年的通胀预期。
　　与以往不同的是，汇率因素在本轮降息中扮演了重要角色。随着发达经济体量化宽松货币政策的不断升级以及多国央行的相继降息，未降息国家承受着越来越大的货币升值压力。特别是4月日本央行推出了更为激进的量化宽松货币政策，导致国际资本加速向新兴经济体流动，并推动这些国家货币的大幅升值。从去年10月到今年4月，墨西哥比索对日元升值超过30%，巴西雷亚尔、土耳其里拉、韩元等对日元升值也超过20%。美元、欧元、澳元对日元也出现了大幅升值。在今年3月至4月间，新兴经济体货币对日元也出现了4%至5%的升值幅度。
　　本币升值令相关国家的国际竞争力降低，它们被迫采取了应对措施。韩国是一个明显的例子,在货币政策决议声明中，韩国央行鲜明地指出，国内经济的负向产出缺口将会持续相当长的时间，一个重要的影响因素就是来自于日本量化宽松货币政策导致的日元走弱。韩国央行行长也表示本来不赞成降息，但日本宽松货币政策对韩国产生的大幅冲击使其不得不做出调整。澳大利亚央行也希望通过降息促进澳元走弱进而提升国际竞争力。在货币政策决议声明中，澳大利亚央行行长表示，在过去18个月里,澳元汇率一直保持在历史高位，考虑到目前的利率水平以及出口价格下滑等情况，这是不正常的。
　　相比其他国家，以色列央行的降息行动表现出更为明显的压制本币升值意味。以色列央行声称，塔玛尔气田的开采、多国央行的降息、主要经济体持续的量化宽松货币政策导致以色列谢克尔持续升值，降息是对货币升值的自然应对措施。除此之外，以色列央行还决定，将从今年起购买外汇以抵消天然气生产对汇率的影响，预计到今年年底其购买的外汇约为21亿美元。

　　持续的货币宽松可能带来的风险

    近期各国的降息行动已经表现出明显的汇率干预考量，到一定程度后，各国通过降息间接干预汇率的行为最终可能演化为直接的汇率干预。
　　降息刺激经济的效果有限。在当前全球货币环境已经十分宽松的情况下，世界经济并不缺少流动性，目前的问题在于货币政策的传导机制出现失灵，因此，单靠降息向经济体注入流动性已经无法对经济形成有效刺激。相反，全球货币宽松带来的流动性泛滥可能催生资产价格泡沫，扭曲资源配置方式，反而为经济的长期发展埋下隐患。与此同时，持续的货币宽松可能带来以下风险。
　　第一，全球流动性泛滥。货币宽松造成全球流动性的泛滥，可能诱发国际资本在全球范围内的大规模流动，从而加剧全球经济与金融动荡。在这种情况下，各国为抑制资本流入对本国经济的冲击，要么被迫加入降息的行列，要么加强对国际资本流动的管理。流动性泛滥还将加剧通胀和资产价格泡沫的风险。由于实体经济缺乏投资机会，大量流动性可能流向金融资产或者大宗商品市场，这会推升资产价格泡沫，造成大宗商品价格急剧上涨，并加剧新兴经济体的通货膨胀压力。
　　第二，长期的货币宽松加剧了“汇率战”的风险。近期各国的降息行动已经表现出明显的汇率干预考量，这种带有贸易保护主义性质的汇率干预极易在各国之间引发连锁反应。达到一定程度后，各国通过降息间接干预汇率的行为最终可能演化为直接的汇率干预,这已经出现了一些苗头。除以色列央行声明将通过购买外汇干预汇率外，5月8日，新西兰央行承认其在外汇市场上进行过干预，并称在必要时将会继续保持干预以避免新西兰元大幅升值。全球“汇率战”的风险正在逐步累积。
　　随着世界经济形势的发展，全球货币政策可能出现分化。在发达经济体，美国的量化宽松货币政策正处于“退与不退”的观察期，而日本的量化宽松货币政策正在如火如荼地进行；在新兴经济体，巴西、俄罗斯都已进行过一次加息过程，而其他经济体处在降息通道中。各国货币政策行动的不一致将进一步加剧国际资本的流动，为世界经济增加新的不确定性。

    延伸阅读

    危机之后各国利率调整的协同性

    国际金融危机之后各国对于利率的调整表现出一定的协同性。据统计，自2008年至2013年5月中旬，二十国集团成员国(不包括阿根廷)央行对基准利率的调整共239次，其中降息操作160次，加息操作79次，共出现过4轮较大规模的利率协同调整，其中降息调整2次，加息调整2次。
　　第一次降息潮始于2008年9月，结束于2009年年底，这一时期国际金融危机的影响效应逐渐显现出来，这促使此前在进行加息的新兴经济体如巴西、印度尼西亚、墨西哥、俄罗斯、土耳其等国纷纷转入降息通道。第二次降息潮始于2012年，这一时期，各国反危机的刺激措施逐步结束，而欧债危机、美国债务问题令世界经济再度动荡，这促使各国再度下调利率水平。

　　(作者单位:南开大学国际经济研究所)