近日,“债市黑金”事件持续发酵。中信证券、万家基金、齐鲁银行、西南证券等数位业界大佬被曝落网。据悉，此次调查由审计署发起，公安部、证监会等部委随后也介入，调查范围囊括了银行、券商、基金，甚至涉及地方政府融资平台。债市的这场扫黑行动来势汹汹，仿佛瞬间就将一直在资本市场“行事低调”的债市黑洞暴露无疑。目前，整个债券市场处于风声鹤唳的状态，造成市场恐慌性抛盘的同时，另一些机构的触底套利机会似乎也就此来临。

　　这场案件的起因是，4月15日，万家基金旗下分级基金里的杠杆债券基金万家利B，在债市基本面完好的情况下，午后2点之后突然放量大跌，收盘跌幅2.84%。当天上证指数下跌1.13%，万家利B的跌幅超越了不少股票型分级基金。此外，相较此前每日约几百万的成交额，当日成交近1亿元，万家利B明显遭遇机构投资者“砸盘”。原因是市场传出万家基金的固定收益部基金经理邹昱被公安局调查。此后，易方达基金、中信证券、齐鲁银行等多家机构的固定收益类投资负责人被确认有违规行为。然而，这一违规行为实际上是债券市场长期存在的一种潜规则，“代持养券”、“丙类账户”这些平时并不为大多数人熟知的词汇，成了债券市场便于利益输送的灰色地带。

　　所谓“代持养券”，就是“表外化”放大杠杆，进行债券交易。它的交易方式是债券持有方通过银行间市场与代持方达成协议(这种协议既可以是书面合同，也可以仅仅是口头承诺)，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一段时间后再以事先约定的价格由债券持有方赎回。在这场交易中，代持方获取的是债券持有方支付的代持期间资金使用权费用，而债券持有方则通过代持，在投资组合的表外建立了更多的债券头寸，规避了法律的相关规定，借此提高投资收益率。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为代持，不断滚动续作、期限长达数月甚至数年的称为养券。然而，有基金人士表示，代持养券其实是合法的。如果是公对公的行为，双方机构都是出具盖过公章的协议的，根据协议内容，协议双方在协议到期日要按照协议的内容由一方将债券买回，无论是亏损还是盈利，都需按照协议完成，代持的参与者也会像在二级市场买卖股票一样需要承担风险。

　　而“代持”的灰色之处则是其中的利益输送，把债券过户给第三方账户，再与对方私下约定时间与价格进行回购。在此过程中，原债券的所有权发生了转移，债券损益也迁移至表外。正是由于代持业务游离于表外，无法实行有效的监管，而代持所获得的收益分配权其实完全掌握在投资经理手里，将这些收益通过交易手段转化成自己“私有”，或与代持机构“分成”，这就属于违法行为了。

　　通过代持养券，一方面可以在年末、季末等时点掩盖账户亏损。另一方面，由于代持都是点对点进行交易，这种隐蔽性也使其很容易与内幕交易、利益输送相关联。然而，很多的代持，是通过与丙类账户交易完成的。

　　目前银行间市场的投资者账户分为“甲类户”、“乙类户”和“丙类户”。甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类户则大部分为非金融机构法人，丙类户中不乏有投资经理实际控制的“傀儡”账户。我国有相关规定，丙类户不允许直接参与债券交易，必须通过甲类户账户进行代理结算。

　　丙类户开户门槛较低，缺乏实质性监管，内部鱼龙混杂，从而成为了利益寄生的土壤。它们游走于一二级市场，拥有丰富的渠道。企业发行债券时，丙类户在与承销团成员签订关于分销数量及利率的协议之后，获得相应新券，然后在二级市场卖出。而不少丙类账户都是由银行来垫资，甚至还存在金融机构直接低价卖出、高价回购债券等形式向丙类户直接送钱的行为。而丙类户的利益输送之所以如此便利，也和我国债券市场的体制有很大关系。

　　中国债券市场有两个，一个是银行间市场，一个是交易所的债券市场。银行间市场是个熟人市场，其债券托管量占我国债券总量的95%以上，由于其交易不够公开透明，容易成为利益输送的温床。导致债券市场违法违规行为不能得到及时发现和查处的根本原因就是在于市场透明度不够，且由于债券市场以央行监管为主，多部门的监管为辅，多头管理也导致了管辖界限不明确。在欧美等成熟债券市场来看，市场参与主体普遍不愿参与诸如“代持养券”的灰色交易，一方面是监管得力，另一方面在很大程度上也在于市场本身提供了完全合法的高杠杆交易机会。因此，未来加快推出债券品种的融资融券、国债期货等金融创新工具十分有必要。同时，更应加快完善债券市场的监管体制和市场定价机制，增强市场的透明度。

　　对于此次“债市黑金”事件，据悉，央行在4月25日上午发出通知，要求暂停券商资管、基金专户和信托计划等三类产品在银行间债券市场开户。虽然有碍债券市场的正常运行，但旨在配合丙类户治理，相信债券市场将会形成一个更加完善的运行机制。