田辉 陈道富
托管结算系统确保成交后资金与债券真正的过户完结，是掌握券款动向、提高市场效率、控制金融风险的最重要的债券市场基础设施之一。然而，作为后台系统，托管结算在我国受到的重视程度弱于发行、交易等前台系统，其中一个表现就是市场分割问题还没有引起足够的关注。其实，目前债券市场托管结算系统的分割，已经与监管、发行、交易等环节的分割一样，构成我国债券市场效率提升的掣肘之一。
我国债券市场托管结算系统现状
从国际经验看，在后台的托管结算领域存在着日益明显的集中化趋势。欧洲国家、加拿大、韩国和香港、台湾地区，均由中央托管结算机构负责债券的统一托管和结算。俄罗斯专门立法，自2013年起将分散的托管体系合并改造为一个中央托管机构。
我国在2001年—2010年的10年期间，一直由中央国债登记结算公司(中债登)和中国证券登记结算公司(中证登)分别负责银行间债券市场和交易所债券市场的托管结算。但是，2010年以后随着上海清算所承接了中债登公司部分券种的登记托管业务，中国债券市场的后台机构由原先的两个变成了三个，形成了三家中央托管机构分散托管的局面。
托管机构由两家变为三家，既不是源于技术驱动，也不是市场竞争的结果，主要受制于监管部门的干预。 2009年底央行推动上海清算所成立，初衷是将外汇交易的中央对手方职能从人民银行体系分离，以隔离风险。然而，过去两年人民银行逐渐将超短期融资券、短期融资券等债券品种的登记托管业务从中债登公司转移到上海清算所，从而形成三足鼎立局面。从2011年末到2012年末，中债登公司债券托管的市场份额由94.7%下降为91.5%;上海清算所由1.5%上升为6.4%;中证登公司由3.8%下降为2.1%。
托管结算系统分割可能引发的问题
债券市场托管结算机构由两家变为三家，引发了两派截然相反的意见：一派认为，这有利于托管结算体系的适度竞争;另一派则认为这属于托管结算体系的重复建设，甚至是我国统一债券市场建设的重大倒退。我们倾向于后一种观点。理由如下：
1.以券种来划分托管机构的归属，并不能形成后台的有效竞争局面。
目前中债登公司和上海清算所在登记托管的券种方面，完全没有交叉;中债登公司和中证登公司则仅仅只有少数品种的交叉，所谓相互竞争的说法并不成立。
2.托管体系的进一步分割会对债券市场效率产生负面影响。
在上海清算所成立之前。中债登公司和中证登公司之间的转托管协调机制较差已经成为我国债券市场一个较为突出的问题。然而，随着上海清算所的引入，旧有的协调问题还没有解决，又增加了新的协调问题。市场参与者不得不按照不同券种开立多个托管结算账户，不仅大大提高了市场运行成本，而且影响交易效率。
3.托管机构体制不同决定了目标导向可能有所不同。
三家托管机构组织体制截然不同，这意味着治理机制、管理体制、法律依据也有所不同，在缺乏统一法律规范的情况下，可能存在不同的目标导向，不利于债券市场的协调发展。相比之下，发达国家官方都对中央托管机构有明确立法或者规章，且同类机构适用统一法条。
政策建议
债券市场改革的首要目标在于提高市场效率。为此，在后台建设方面，应坚持推动债券托管结算统一化进程，以提高市场效率，降低运作成本。
1.从顶层设计上，以统一托管结算体系作为债券市场效率提升的切入点。
可以新设立一个托管结算集团，将目前债券市场上存在的三家托管结算机构吸收成为子公司，也可以以其中一家实力最强的托管结算机构为主导，对其余两家进行整合，实现“一个托管结算账户支持多个交易场所多种交易方式”。
2.进一步合理确定三个债券托管结算机构的业务范围。
随着外汇及其衍生品市场的发展，上海清算所应专注于外汇交易和衍生品的清算。清算所作为中央对手，提供结算担保，集中承担市场风险。中央托管结算机构是债券账务管理人，需保证绝对的稳健和安全。清算机构与托管结算机构应在法律和组织上保持相对独立性。可将短融、超短融的后台托管、结算业务从上海清算所划回，实现债券市场托管结算的统一。
(作者单位：国务院发展研究中心金融研究所)
托管结算系统确保成交后资金与债券真正的过户完结，是掌握券款动向、提高市场效率、控制金融风险的最重要的债券市场基础设施之一。然而，作为后台系统，托管结算在我国受到的重视程度弱于发行、交易等前台系统，其中一个表现就是市场分割问题还没有引起足够的关注。其实，目前债券市场托管结算系统的分割，已经与监管、发行、交易等环节的分割一样，构成我国债券市场效率提升的掣肘之一。
我国债券市场托管结算系统现状
从国际经验看，在后台的托管结算领域存在着日益明显的集中化趋势。欧洲国家、加拿大、韩国和香港、台湾地区，均由中央托管结算机构负责债券的统一托管和结算。俄罗斯专门立法，自2013年起将分散的托管体系合并改造为一个中央托管机构。
我国在2001年—2010年的10年期间，一直由中央国债登记结算公司(中债登)和中国证券登记结算公司(中证登)分别负责银行间债券市场和交易所债券市场的托管结算。但是，2010年以后随着上海清算所承接了中债登公司部分券种的登记托管业务，中国债券市场的后台机构由原先的两个变成了三个，形成了三家中央托管机构分散托管的局面。
托管机构由两家变为三家，既不是源于技术驱动，也不是市场竞争的结果，主要受制于监管部门的干预。 2009年底央行推动上海清算所成立，初衷是将外汇交易的中央对手方职能从人民银行体系分离，以隔离风险。然而，过去两年人民银行逐渐将超短期融资券、短期融资券等债券品种的登记托管业务从中债登公司转移到上海清算所，从而形成三足鼎立局面。从2011年末到2012年末，中债登公司债券托管的市场份额由94.7%下降为91.5%;上海清算所由1.5%上升为6.4%;中证登公司由3.8%下降为2.1%。
托管结算系统分割可能引发的问题
债券市场托管结算机构由两家变为三家，引发了两派截然相反的意见：一派认为，这有利于托管结算体系的适度竞争;另一派则认为这属于托管结算体系的重复建设，甚至是我国统一债券市场建设的重大倒退。我们倾向于后一种观点。理由如下：
1.以券种来划分托管机构的归属，并不能形成后台的有效竞争局面。
目前中债登公司和上海清算所在登记托管的券种方面，完全没有交叉;中债登公司和中证登公司则仅仅只有少数品种的交叉，所谓相互竞争的说法并不成立。
2.托管体系的进一步分割会对债券市场效率产生负面影响。
在上海清算所成立之前。中债登公司和中证登公司之间的转托管协调机制较差已经成为我国债券市场一个较为突出的问题。然而，随着上海清算所的引入，旧有的协调问题还没有解决，又增加了新的协调问题。市场参与者不得不按照不同券种开立多个托管结算账户，不仅大大提高了市场运行成本，而且影响交易效率。
3.托管机构体制不同决定了目标导向可能有所不同。
三家托管机构组织体制截然不同，这意味着治理机制、管理体制、法律依据也有所不同，在缺乏统一法律规范的情况下，可能存在不同的目标导向，不利于债券市场的协调发展。相比之下，发达国家官方都对中央托管机构有明确立法或者规章，且同类机构适用统一法条。
政策建议
债券市场改革的首要目标在于提高市场效率。为此，在后台建设方面，应坚持推动债券托管结算统一化进程，以提高市场效率，降低运作成本。
1.从顶层设计上，以统一托管结算体系作为债券市场效率提升的切入点。
可以新设立一个托管结算集团，将目前债券市场上存在的三家托管结算机构吸收成为子公司，也可以以其中一家实力最强的托管结算机构为主导，对其余两家进行整合，实现“一个托管结算账户支持多个交易场所多种交易方式”。
2.进一步合理确定三个债券托管结算机构的业务范围。
随着外汇及其衍生品市场的发展，上海清算所应专注于外汇交易和衍生品的清算。清算所作为中央对手，提供结算担保，集中承担市场风险。中央托管结算机构是债券账务管理人，需保证绝对的稳健和安全。清算机构与托管结算机构应在法律和组织上保持相对独立性。可将短融、超短融的后台托管、结算业务从上海清算所划回，实现债券市场托管结算的统一。
(作者单位：国务院发展研究中心金融研究所)
