| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2009年11月02日 09:53 |
作者： |
李燕 |
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⊙嘉实基金 李燕
随着中国经济市场化进程的日益深入以及中国资本市场体量的不断扩大，资本市场越来越多地反映了宏观经济基本面的变化。对宏观经济研究而言，如果处于经济周期的上行或下行阶段，股票和债券等大类资产的配置是相对稳定的，股票市场将基于比较稳定的宏观经济环境而崇尚“自下而上”的研究方法，个股和行业选择是获得超额收益的主要来源，债券市场将延续之前既定的策略而进行操作；但是，如果处于经济周期的交替时期，股票市场“自下而上”的研究方法可能滞后于经济基本面的重大变化，而这一时期，“自上而下”的宏观经济分析立足于逻辑推理，具有一定的超前性，如果推理准确，据此作出的股票和债券等大类资产的战略配置将领先于市场大部分参与者，从而获得可观的系统性的超额收益。
回顾去年四季度至今，我们的宏观经济研究基本上准确地把握了经济运行的脉络，并由此对股票和债券等大类资产进行了前瞻性和正确的配置。
去年下半年，中国经济的周期性向下调整与百年不遇的国际金融危机相互叠加，使得经济出现加速下滑，到去年四季度，几乎所有的宏观经济指标都已经走坏――工业增加值、企业盈利、出口、物价、M1等同比增速急剧下降，与此同时失业压力急剧上升。在岁尾年初这一最重要的宏观经济预期季节，80％以上的分析机构看淡2009年的中国经济，预期GDP5 %、6%的比比皆是，7％以上已属乐观，嘉实在去年11月份给出的2009年GDP预期数是8.3%，基本上是所有预期数中的天花板。
为什么是8.3%，是否太乐观了？！实际上，我们的分析逻辑非常清晰和简单：社会稳定、就业、保八、固定资产投资、信贷，如果将它反过来，正好就是今年实际经济的运行轨迹。展开来说，就是在我国社保体系没有完全建立之前，为了保持社会稳定，就必须保证一定的经济增长（历史经验表明一旦经济增速低于8％，就业压力就很大，社会稳定就会出问题）；在消费具有刚性、出口难以掌控的情况下，只能通过固定资产投资来保证8％的经济增速；在财政收入下降的情况下，只能通过信贷来启动固定资产投资。
而整个链条的核心是固定资产投资。当时许多机构对固定资产投资抱极低的预期，大都为10％－13％，远低于前几年25％左右的水平。其理由是，1998年亚洲金融危机时期政府也通过刺激固定资产投资来拉动经济，但是1999年固定资产投资的增速就从上年的13.9％掉到5.1％，经济的增速也相应由上年的7.8%掉到7.6%，2009年将重蹈1999年的覆辙。为此，我们仔细研究了1998、1999年的整体宏观形势和政策，找到了坚定我们信念的依据，那就是1999年固定资产投资增速下降主要是由于信贷增速的下降，由上年的22.9％掉到4.8％，而信贷增速的下降并不是政府有意收紧货币，而是当时的银行存贷比已高达90％以上，到了贷无可贷的地步。通过这一研究，我们确信，政府要启动投资，必须启动信贷，而且为了避免重蹈1999年覆辙，一定要确保信贷增长的可持续性。因此，当去年11月份我们看到信贷洪水连续开闸，我们确信以上链条的有效性。我们将这一链条再浓缩，提炼出2009年经济运行的轨迹将是：信贷拉动投资，投资带动经济――我们首先将看到信贷和投资的高速增长，由于库存的因素，投资对经济的带动作用将在其后显著体现。基于宏观经济研究，我们在去年四季度提出了如下口号：防御靠消费、进攻靠投资。有双重含义：一是要拉动宏观经济，必须要拉动固定资产投资；二是要获得超额收益，就要重配投资类股票，当然，在市场的调整过程中，不妨将资金转移到消费类股票。
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