8月国内市场回顾与展望

　　8月A股市场继续向下调整。其中上证指数全月收跌12.49%，中小板和创业板分别下跌14.43%、21.38%。

　　从具体行业来看,全月所有行业均以绿盘报收。其中银行及商贸零售跌幅相对较小，均在10%以内；餐饮旅游、传媒以计算机相对下跌较多，跌幅均超20%。

　　8月国家统计局制造业采购经理人指数（PMI）环比下滑0.3至49.7，，创下自2012年8月以来新低，时隔半年再度降至荣枯线下；8月财新制造业PMI终值47.1,虽较初值略微上修，但仍创下近六年半最低水平。

　　两PMI同现回落的主要原因：一是部分传统产业继续加大结构调整，高耗能行业PMI为48.1%，比上月下降1.2个百分点，为今年以来的低点。二是今年因厄尔尼诺持续发展，多地受高温、台风、暴雨等天气因素影响，7、8月份出现洪涝灾害，部分企业生产经营活动有所减缓。生产指数为51.7%，比上月回落0.7个百分点，连续两个月下行。三是京津冀等地加大治理大气污染力度，主动放慢生产，制造业PMI明显低于全国总体水平。四是原油等大宗商品价格持续走低，制造业国内外市场需求偏弱。

　　总体而言，经济下行压力有增无减，稳增长依然是第一要务，未来仍需包括降准、财政扩张等政策宽松支持稳增长。

　　图1：统计局与财新制造业PMI 同现回落

　　数据来源: Wind ，截至2015年8月31日

　　7月全国居民消费价格水平(CPI)同比上涨1.6%，前值1.4%。7月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降5.4%,为2009年10月以来的最低值，环比降0.7%，为今年2月以来的最低值。

　　CPI分项中，食品类价格同比上涨2.7%。猪肉价格同比涨幅达16.7%，环比9.9%。在季节性影响下鲜果价格继续下跌5.9%；非食品类方面，7月非食品价格环比上升0.1%，符合预期。总体来看随着猪肉供需的持续调整，猪周期拐点向上确定，猪价的CPI的拉动成为7月物价继续回暖的主要原因。

　　从PPI分项数据可以看出，7月份能源与全球大宗商品价格出现新一轮下跌是导致7月PPI跌幅扩大的主因。

　　总体而言，鉴于通缩形势依旧严峻，猪价上涨不会阻碍政策的宽松，未来政策还会加码应对通缩。

　　图2：CPI同比上涨1.6%

　　数据来源: Wind, 截至2015年8月31日

　　短期人民币汇率将趋于稳定，资金外流压力有望得到缓解

　　8月11日，中国人民银行决定改革人民币兑美元汇率中间价形成机制，但仍维持现行围绕中间价上下2%的浮动区间。受此影响，当日中间价报于6.2298元/美元，较上一交易日6.1162贬值1.9%，创2005年实行有管理的浮动汇率制以来最大单日跌幅。人民币即期汇率收于6.3249元/美元，较上日6.2097贬值1.8%。我们认为，此次人民币贬值为央行主动引导的贬值，主要源自汇率市场化的长期需要和短期出口数据恶化引发贬值需求的共振。而央行于8月13日上午召开新闻发布会，明确表示“从国际国内经济金融形势看，当前不存在人民币汇率持续贬值的基础，中央银行有能力保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进，未来人民币还会进入升值通道。”9月5日，中国人民银行行长周小川二十国集团（G20）财长和央行行长会议上也表示，目前人民币兑美元汇率已趋于稳定。随着中国人民银行在外汇市场的引导，自8月31日至9月7日，人民币中间价、即期汇率均有小幅回升，改变了此前持续贬值的趋势。总体来看，预计短期内人民币汇率将趋于稳定，资金外流压力也有望得到缓解。

　　8月再次降息降准有助促经济企稳回升

　　8月25日，中国人民银行宣布自8月26日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率25个基点，金融机构一年期存款基准利率下调至1.75%（自2.00%），一年期贷款基准利率下调至4.60%（自4.85%）。其他各档次贷款及存款基准利率相应调整。中国人民银行还宣布放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，仅保留活期存款以及一年期以下定期存款在基准利率以上50%的利率浮动上限。 这是两个月来第二次降息，也是2014年11月以来第五次降息，以及第三次普降准备金率。此次降息降准完全符合预期，在此前我们也曾多次提示三季度仍会有25个基点的降息。伴随着近期人民币持续贬值，有迹象显示资本外流规模进一步扩大。此外，更为严峻的是实体经济下行压力依然较大。央行同时“双降”意在补充流动性，为金融市场输血，防范可能出现的系统性风险。此次双降还有助于进一步降低实体经济融资成本，支持基建地产等行业融资需求，促进经济企稳回升。

　　上市公司中报盈利回升，但增长质量不容乐观

　　截至8月31日，2015年上市公司中报披露收官。A股所有上市公司上半年净利润同比增长10.2%，其中金融企业增长17.8%，非金融企业-0.7%，如果剔除石油等能源板块的影响，非金融业绩增速11.3%；而2014年全年A股上市公司整体利润同比增速为6.7%，金融企业11.7%，非金融企业0.7%，剔除石油等能源板块后非金融业增速为5.8%。从指数风格上来看，沪深300、中小板、创业板指公司同比增速分别为7.4%、19.0%、31.1%，较2014年的6.1%、16.2%、 30.6%，均现小幅回升。分行业来看，受益国际油价持续维持在相对低位和资本市场繁荣，航空和证券业业绩领涨，同比分别增长567%、329%；受上半年大宗商品价格低迷影响，中上游行业的钢铁、煤炭、石油石化、建材、传统的工程机械等行业业绩仍为负增长。总体而言，中报企业整体盈利回升明显，受资本开支放缓、存货占比下降等支持现金流也为近七年来的最高水平，但增长更多是来自杠杆率提升和成本下降，质量仍不容乐观。若经济继续低迷，仍有下行风险。

　　去杠杆接近尾声

　　市场去杠杆过程或已接近尾声。对于场内两融余额，截至9月7日,A股融资融券余额为9784.71亿元，距离6月18日的峰值22730.35亿元已下降过半，已重回2014年12月中旬水平；关于场外配资，自7月12日证监会发出《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》清理违法违规的配资账户，场外配资业务目前只剩存量资金，而9月7日有多家券商紧急发出通告，“在照常运作违法配资账户9月11日前完成销户；公司将在9月12日关闭HOMS接口”，因此存量配资有望近期清理结束。

　　救市已从治标转向“标本”兼治

　　过去一个月的监管层“救市”思路已由稳定市场转向制度性的建设。如果说证监会的例行新闻发布会维稳及9月5日央行行长周小川在二十国峰会上的表态“股市调整已大致到位，金融市场可望更为稳定”等仅是舌尖上的利好，那么自8月以来的，国务院印发推进养老金入市进程的《基本养老保险基金投资管理办法》、四部委联合发布的为进一步提高上市公司质量，建立健全投资者回报机制的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》及财政部发布的明确个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》等法规措施可改善投资者结构、完善投资回报机制、提升资本市场效率和活力，是实实在在的果腹之食。前者加之三大交易所拟引入指数熔断机制及股指期货和期权监管加码若只可治“标”，后者则可治“本”，救市已从治标转向“标本”兼治，只是市场信心的恢复尚需时间，但企稳已在眼前。

　　美国加息与否成短期扰动，但不改A股长期趋势

　　近期A股与外围市场联动明显，而美联储是否会在九月加息也左右着全球金融市场的走势。二季度美国GDP增速达3.7%，超出市场预期，而最新公布的8月美国非农就业数据喜忧参半。因此美联储是否会在九月加息目前尚难判断，但鉴于A股仍相对封闭，美国一旦加息会成短期扰动因素，但不会改变A股长期趋势。

　　债市方面回顾：

　　回顾8月，在低于预期的宏观经济数据和央行进一步放松的货币政策双重作用影响下，债市收益率整体呈现下行走势，利率债收益率曲线整体继续平坦化下移，信用利差有所收窄，但信用债收益率曲线仍维持在较低水平。

　　8月11日，央行调整了人民币中间价定价机制，使之更为市场化，受此影响人民币汇率短期贬值近5%，为对冲可能由此引发的资金流出，央行通过多种货币工具向市场投放流动性：向14 家金融机构开展中期借贷便利(MLF)操作，共1100 亿元，期限6 个月，利率3.35%；两次动用短期流动性调节工具（SLO），中标利率均为2.35%，共计向市场投放流动性2000 亿。

　　公开市场方面，央行8月共进行逆回购操作7150 亿，逆回购到期5050 亿元，无正回购及到期，国库定存招标1200 亿，到期500 亿，公开市场合计净投放2800 亿。

　　另一方面，8月公布的宏观经济数据整体低于市场预期，经济增速下行压力不减，为进一步支持实体经济，央行在8月25日决定同时下调金融机构存贷款利率和存款准备金率。在此背景下，8月货币市场资金利率整体继续维持低位。

　　一级市场方面，月中受人民币贬值影响需求有所回落，但随后股市再次出现调整，市场避险情绪升温，债市成为避风港，一级市场招标结果普遍向好，整体中标利率较上月小幅下行。

　　8 月国债发行了1970 亿元，到期978 亿元，供给净增加992 亿元；政策性金融债发行了2040 亿元，到期1123 亿元，供给净增917 亿元；地方政府债发行4803 亿元，到期402 亿元，净供给增加4401 亿元。8 月利率债净供给总计增加6310 亿。信用债（企业债、公司债、中票、短融）发行5500 亿元，到期3078 亿元，净增2423 亿元。

　　二级市场同样受益于市场加大对避险资产配置的需求，现券收益率曲线整体继续下移。

　　利率债收益率继续平坦化，1 年期国债收于2.27%，较7 月末上行2基点；10 年期国债收益率收于3.38%，较7 月末下行9 基点。1 年期和10 年期国开债分别收于2.75%和3.81%，前者较7 月末上行10基点，后者较7 月末下行15基点。

　　信用债方面，短端收益率上行明显，1年期AAA和AA+企业债收益率分别上行15基点和8基点，与此同时各评级长端收益率均出现不同程度下行。

　　展望下月，综合目前疲弱的宏观经济环境和央行宽松的货币政策基调，我们认为市场有望继续保持相对充裕的流动性。同时，8月份中央明确了今年地方政府债批准发行额度，缓解了市场对供给冲击的担忧，因此维持看好观点。