| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年06月05日 03:46 |
作者： |
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国信证券研究所
我们曾在前期的行业动态报告《佣金价格战正在进行时》中明确提示佣金率下滑带来的风险。时间过去近2个多月，我们观察到佣金率依然运行在下滑通道之中。由于预计全年日均股票交易量与去年持平，并无新增交易量来弥补佣金率预计下滑17%带来的损失，正所谓经纪业务“无量补价”。
首先，此轮调整导致交易量萎缩，预计全年交易量与上年持平；其次，佣金率仍处于下降通道中。我们预计全年佣金率同比下降17%；第三，经纪业务营业利润下降。经纪业务面临两大挑战：其一是佣金收入下降；其二是成本上升。新增网点增加固定成本投入，价格竞争拉升变动成本。二者共同作用，导致营业利润下降。利润对佣金率敏感度由高到低的大券商分别是华泰、光大、广发、海通、招商、中信。
从客户结构到竞争格局，中国大陆与台湾10年前证券行业发展颇具相似之处。台湾也曾采用过固定经纪佣金率（3‰）的模式，随后经历了弹性佣金率和自由化三个阶段。从台湾经验来判断，佣金价格战尚未停止。主要理由如下：首先，我们预计2010年毛佣金率1.09‰，仍比台湾（0.912‰）高出20%；第二，行业内并购整合尚未开始。台湾2001年前10大券商市场份额合计44%，2009年升至52%，价格战带来了行业集中度的提升。截至4月底，国内前10大券商市场份额合计41%，较2009年非但没有上升，反而下降。
考虑到2010年盈利依赖经纪业务的形势难以逆转，全年交易量同比持平，佣金率继续同比下滑17%，无量补价，我们建议证券行业低配，维持“中性”评级。如果有配置需求，建议关注中信、广发及广发系。中信证券考虑出售中信建投、华夏基金股权因素后，2010年PB1.88倍，具有相对估值优势。广发证券流通市值32亿元，是证券行业中最小的，盈利对佣金率的敏感性排名第4，具有灵活性的优势。另外，成大、敖东估值相对较低，影子股价值仍在，给予上述个股“谨慎推荐“。值得一提的是，有可能成为股价变化的催化因素有：政策放开带来创新业务突破，实现业务量增长；指数反弹、交易量上升、佣金率止跌。
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