| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年04月10日 03:11 |
作者： |
张凡 |
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——二季度行业比较投资策略
长江证券 张 凡
就当下的生产增长和地产泡沫来看，中国的经济的增长已经处于一个严重的背离态，即与低利率环境的背离。这样的背离不会持续很久，必然会带来加息的压力。对于二季度的整体走向，我们认为，处于一个生产和库存增长的时期。这样的一个库存增长指的是名义库存的增长，而部分行业的实际库存则可能会由于生产的扩大而加速消化。
从存货的角度来看，首先，投资性房地产存货积聚明显，这从房价的快速攀升就可以估计到；其次，从上游原材料生产行业的观察来看，这轮复苏的显着特征是实际存货。相比往年，无论是社会库存，还是交易所库存都处于历史性的高位。这是我们认为后续投资增长乏力，在实体经济层面的根本原因。也就是说，这是一种对于需求的过度透支。
虽然与2009年相比，我们仍然处于一个适度宽松货币环境下，但是2010年面对的是地方融资平台的风险、全面收紧的房地产政策和中上游资本货物的库存压力。如果后续生产和利润能够持续增长，必须建立在两个方面：首先，房地产、汽车和家电的需求能够持续增长，尤其是房地产投资在整个资本形成中占比近1/4。房地产投资增长的前提必然是房价继续的上涨，也就是房地产这个泡沫能够持续繁荣；其次，库存的压力能够得到消化。实际上，我们一直强调的观点是，从国外经济复苏的经验来看，复苏期最显着的特征就是持续的去库存。因为在这个时期，一般是处于一个宽松的低利率背景下，投资从而库存的增长缺乏根本的动力，即在实体经济层面生产仅仅是一个恢复期，并没有紧张到可以激发价格，从而存货的增长。
但是，中国的复苏历程已经表明，我们的实体经济的复苏不是一个正常的恢复，而是一个快速的增长。当下的处境是，宽松的低利率背景与生产的紧张并存，从而助长了价格的上涨，推动投资从而存货的增长。这些都会让加息的要求显得格外强烈。在国外的复苏阶段，由于不存在实体经济的投资增长的压力，加息基本都是在复苏期结束繁荣期来临后的事。同时，基于对于中国经济提前复苏并增长的认识，我们认为，当下的短暂繁荣后将面临二次去库存。
就当下的生产增长和地产泡沫来看，中国的经济的增长已经是处于一个严重的背离态，即与低利率环境的背离，这样的背离不会持续很久，必然会带来加息的压力。我们一直强调，加息将意味着经济增长动力的切换。从库存周期的角度看，是从去库存到库存增长的转化。而当下的事实是，我们已经进入了库存增长的阶段。如果说2009年价格的上涨更多基于极度宽松货币和财政政策刺激下的中国经济的复苏预期，那么，当下的价格上涨将更多基于实体经济生产全面增长下的紧张程度。我们之所以认为中国经济将很快面临二次去库存，主要的判断在于，尽管可以通过极度宽松的货币和财政政策促使生产层面，从而投资与存货的主动增长，在这个层面可以超越欧美经济，从而率先复苏并增长。但是，正如我们上述分析，这样主动增长是以透支需求为代价的，使得当前同时面临地方投资平台负债高企，贷款风险加大从而势必会影响后续项目投资的推进；地产泡沫的积聚导致地产政策的全面收紧；随着生产的全面增长，势必要求存货的一个顺利消化。存货消化的一个基本环境是价格的相对低位。这也是为什么我们说国外复苏期的特征是去库存，就是因为当时处于价格的低位。而我们的库存迟迟不能去的原因也在这里，价格并没有处于低位，而是在一个相对较高的水平。而就当前的态势来看，随着生产的扩大，价格仍然保持继续上升的态势。在这样的一个生产和价格环境下，存货的主动增长仍然不可避免。当然，这种情况在一个正常的存货周期的繁荣阶段是正常的。
而我们担心的是，存货可能并不会被很容易消化，原因在于上述问题的存在。首先，为了解决低利率与高产能利用率的背离，加息的可能很大；其次，无论是以地方投融资平台，还是房地产投资，由于风险累积过大，未来将会进一步紧缩，这直接将导致需求下降。而这两块的需求在过去的一年中，无疑具有主导性的地位；最后，我们一再强调，价格高位下就不是一个去库存的好时机。也就是说，在加息的背景下，库存的需求会增长。
对于二季度的整体走向，我们认为，仍处于一个生产和库存增长的时期。这里需要强调的是，这样的一个库存增长指的是名义库存的增长。而部分行业的实际库存则可能会由于生产的扩大而加速消化。下游的消费类和中游的机械设备类由于国内外订单仍然相对饱满，产成品库存的压力较小，存货的增长主要集中在原材料生产领域。也就意味着，原材料价格仍将面临上升的动力，但相应会挤压下游利润。同时，在紧缩的信贷政策下，投资性需求和房地产购买需求逐渐下降，随着终端需求的回落，产成品库存的压力将逐渐显现。随着CPI和PPI的持续上升，加息可能非常大，可能在CPI到达5%前执行，以解决目前的背离态势，否则很难抑制地方的投资冲动，政府的主导性投资需求将回归正常化。
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