| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年10月24日 04:12 |
作者： |
薛华 |
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招商证券薛华
在当前国内经济强劲复苏、外部美元贬值的背景下，货币政策的相对滞后反应可能导致刺激经济的金融加速器机制强化。这和2003 年以后的宏观经济环境极为类似。我们认为，中美两国货币经济相关指标在经济周期中表现出了差异性较大的特征：中国实际利率具有强逆周期性，而有效汇率在中期则呈现逆周期性；美国实际利率无明显周期性，而有效汇率顺周期。
由于导致货币供给量和货币价格的因素既有内生性的，也有外生性的，两个国家货币变量的周期性特征差异性很大程度上反映了两个国家货币政策调控目标、方式和传导渠道的不同。
中国实际利率具有强逆周期性的原因在于中国货币政策有效性相对滞后，名义利率调整相对滞后。有效汇率呈现逆周期性是汇率被动跟随美元所致，美元大幅度贬值导致人民币跟随贬值，进而刺激中国出口和整体经济。
我们认为本次国内货币政策调整仍会有一定滞后。原因有二：其一是货币政策本身的原因。在目前情况下，政府的政策偏重于保增长，使得对通胀的前瞻性有所弱化。其二，在人民币升值预期再起的背景下，为防止投机资金的流入，我国加息会偏滞后。虽然从逻辑上应该偏早，以后会更加强调信贷政策。这和2003 年以后的环境极为类似。这导致经济明显复苏后实际利率偏低，进而刺激经济过热，而热钱仍可能大规模流入。
现实经济是内在稳定器与金融加速器机制叠加。金融加速器是经济正反馈的过程。核心变量是真实融资成本的逆周期变化，而真实融资成本变化的重要因素是风险溢价的逆周期波动。这就导致经济波动有自我强化，距离均衡点越来越远，越来越不稳定的倾向。
正反馈机制只是硬币的另一面，经济本身有存在着内在的稳定器机制。稳定器机制的主要调节因素是价格。需求扩张导致价格上升，这本身又成为抑制需求的因素。因此经济体有内在的收敛倾向不断的向均衡点靠近，因而具有自我稳定性。除了价格因素外，稳定器机制认为需求函数里持久收入而非当前收入作用更大。这正是目前中国汽车、地产强力复苏的内在逻辑。而整体物价回升只是开始，未到均衡线之上，明显制约需求的阶段。
现实经济是这两种相反趋势的叠加，两种机制作用的方向和相对强弱决定了经济走势。随着内在稳定器机制的扩张和宽松政策作用的持续作用，金融条件更加有利，金融加速器机制开始扩张。其起点正是当前中国经济的位置。随着需求的扩张，价格上升到均衡位置以上，对需求的制约作用越来越大，内在稳定器机制收缩，但金融加速器机制仍在扩张。这是明年下半年到后年中国经济运行的轨迹。
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