| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年09月12日 02:51 |
作者： |
魏凤春;胡艳妮 |
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中信建投魏凤春胡艳妮
投资持续性与二次探底
投资向来是危机到来时政府拉动经济走出泥潭的不二引擎，并且也取得了明显成效。从今年上半年的情况来看，7%的GDP 增长中有6.2%是靠投资拉动的，即上半年投资对经济增长的贡献率是87%。这是一个相当高的水平。
然而，我们可以看到，政府推动的高投资的背后是高财政投入和高信贷。上半年我国财政支出增加30%以上，信贷规模达7.37 万亿，创出历史天量。显然，高财政投入和高信贷是不可能持续的。高财政投入对应的是巨额赤字，加上高信贷投放，因此，上半年的这种高投入是不可持续的。
其实，从投资的逐月回落也印证了这个观点。随着刺激高峰的过去，政府要把投资拉动的接力棒交到企业和个人手中。市场真正的复苏还是应该由市场来完成，政府不过是应急之举。市场目前都承认房地产将成为继政府之后拉动投资的又一引擎。但按当月值计算，固定资产投资自5 月后开始逐月下行，房地产投资则逐月回升。至7 月，前者为29%，后者为19%，房地产投资显然没有承担起稳定投资的重任。因此，我们认为，未来城镇固定资产投资仍将延续小幅回落的趋势，1-8 月城镇固定资产投资累计增速在32.5%左右。按我们的预测，至12 月底，投资累计增速基本上月降1 个点，全年保持在28%左右。
目前市场对中国经济的二次探底表现出较强的担忧，这与二季度数据出来之后的喜悦之情简直是天壤之别。我们不赞同经济二次探底的结论，只是认为复苏之路是曲折的，但U 形复苏的可能性最大。
经济之所以不能二次探底，一则基于政治上的考虑，也是一种对未来后果不堪设想的担心。试想，如果三季度经济增长率低于8%，全年经济增长率低于7.5%的话，政府还有没有能力如前期那样，将经济重新拉上8%？
为什么经济增长不能低于8%？如果低于了8%，失业压力将会极大。多年来，8%是一个经济问题可能转化为政治问题的极限数字，将经济增长降低到8%而保持社会稳定是一个不能进行的实验。
单纯从投资的角度来看，中国经济将会在三四季度呈U 形复苏，不会二次探底。市场所担心的投资资金来源不足是多余的。单是从投资的资金来源与投资完成额的关系就可以看出，至少今年，投资不差钱。至 2009 年七月，投资资金来源113619 亿元，投资完成额为95932 亿元，余额为17687 亿元，余额占投资完成额的比重为18.44%，远高于2008 年13.72%的水平。按目前的水平，2009 年7月到位的资金可以完成2008年投资的76%，在2008、2007 年同期，只能完成70%与71%。
因此，中国投资的冬粮已经备齐，随着春季新增贷款的重新发放，至少在明年的二季度之前，投资的资金来源都不会特别紧张。因此，二次探底的担心应在以后，而不是现在。
系统性风险还没有到来
中国未来的宏观系统性风险包括以下几点：1、央行担心通胀，快速收紧货币；2、资金从虚拟经济进入实体经济；3、中美复苏节奏决定了国际资金的流向；4、央行错误的决策，形成贬值预期；5、财政赤字超过5%，政府拖延变革。
从目前形势来看，只有第一项，即货币当局出于对通胀的担心而过早地收紧货币使得市场产生了系统性风险增大的担心。从监控来看，后面四项可能产生的系统性风险目前并没有出现。特别是第3-5项，在国际复苏带来外部冲击不是足够大的时候，中国的宏观风险将不会如市场担心得那么大。我们估计，在2010 年第二季度之前，投资者可以暂时不必考虑这些系统性的风险。
目前的宏观风险是各部门对宏观走势的不同意见使市场产生了避险的考虑。随着十七届四中全会的召开，这些争论都会转化为统一的宏观调控基调上来。因此，政策不确定的风险很快就会消失。
刺激政策未到退出之时
我们将中国三十年的发展定义为倒逼—负债扩张的过程，自2008 年10 月进行的硬启动则是这一过程中的小小一环，我们称之为短期的扩张。在2012 年本届政府完成使命之前，是一波中期扩张的过程；至2015 年刘易斯拐点到来之前，中国长期负债扩张的增长方式才可能改变。从这个意义上讲，负债扩张在2015 年之前，是不可逆转的，这是由三十年发展的路径依赖所决定的。
政府是一个投资者，在其投资收益没有达到预期目标之前，是不会主动退出扩张刺激行动的。政府的投资收益表现有二：就业稳定与财政收入稳定。我们认为，在政府最关心的财政收入，即税收收入并不稳定的背景下，扩张政策不应该退出。刚刚开过的G20 国会议重新否定了政府刺激过早退出的荒唐之举。在实体经济尚没有真正复苏之前，中国政府不会表现得那么超前。
从今年前 7 个月的数据来看，财政收入显然不如财政支出增长快。7 月份以来，两者都出现下行走势。这表明经济回升的态势还不稳固，财政收入并不如市场预期的持续增长。在加强税收征管的背景下，税收收入的增长仍较缓慢，特别是增值税、企业所得税和个人所得税仍在零增长附近徘徊。这也意味着实体经济增长并不如市场预期的乐观，因此，扩张刺激政策退出的条件并不具备。
以虚补实是复苏的逻辑
最新的美国经济数据显示，美国第二季度GDP 负增长1%，降幅较第一季度大幅度收窄5.4 个百分点。我们可以看出，美国经济增长是靠增加出口，减少进口，减少贸易逆差，从而推动美国2 季度GDP 同比降幅大幅收窄，而不是传统通过消费增长来拉动其整个经济增长。这对缓解美国内外经济增长失衡有着积极的意义，但对依赖对美出口的发展中国家却不啻于是一个噩耗。因此，要想通过美国经济复苏来刺激国内出口的大幅增长可能性越来越小。
从中美贸易顺差和逆差的变动趋势，我们可以发现，当美国的逆差扩大时，我国的贸易顺差也是扩大的，而今年以来当美国的逆差缩小时，我国的外贸顺差也大幅收窄。
从我国对美国出口产品结构来看，这十几年也发生了明显的变化。机电产品出口占比从1993 年的15%左右到今年上半年的47%。今年机电产品出口的猛降也是出口大幅下降的主因。机电产品出口主要取决于进口国私人投资。我们可以看出，去年下半年以来美国的私人投资也经历了一个暴跌的过程。这就不难理解我国机电产品出口为什么也会出现高达30%以上的下滑。
美国二季度的投资贡献率大幅回升，我们认为这主要是政府投资的拉动。而美国政府提出采购优先使用本国产品，虽然后来在国际舆论的压力下不提此事，但实际上在经济危机条件下，各国的这种贸易保护主义已经成为“潜规则”。因此，在短期内我国不能指望机电产品出口能有惊人的变化。
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