| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年08月08日 03:28 |
作者： |
汤亚平 |
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证券时报记者汤亚平
本周市场的目光聚焦于政策微调，随之而来的股市大跌，与本报 “百姓头条”上期提出的当前A股市场存在政策微调风险的判断相一致。现在的问题是，“微调”何以会引发股市出现连续大跌？我们初步认为，这与单边上涨风险的系统性、动态微调的不确定性以及政策市的不对称性有关。
单边上涨风险的系统性
一段时间以来，人们讳言系统性风险。此次央行正式表态货币政策“微调”，就是为了防范、化解宏观经济环境的系统性风险。
就股市而言，我国宏观经济逐渐向好，上市公司未来盈利能力不断增强，从这个角度看，前段的股价上涨是合理的。但是，我们也应看到，因流通性泛滥和做空机制缺失，整个市场呈现单边上升特征，明显存在着价格泡沫逐渐累积的风险。
与股市血脉相连的楼市，房价飞涨，地王惊现，其潜藏的风险不可小觑。最近公布的数据显示，全国70个大中城市6月份房屋销售价格同比上涨0.2％，结束了自去年12月以来的连续6个月负增长。而在一线城市，在售楼盘坐地涨价已经屡见不鲜。其中深圳市6月份的房价已达14197元/平方米，只用了4个月时间就上涨29.4％。另一方面，作为楼市风向标的深圳，6月商品房成交较5月环比下降了17.7％。紧接着，北京7月期房日均成交较6月下跌9.1%；广州7月份签约量比6月份下滑49%；上海7月份成交价格创下今年最高，而成交量比上月减少了5.37%，为今年持续了6个月上涨后的首次出现下跌。中国指数研究院的报告显示，在其跟踪监测的30个城市中，7月有一半城市出现住宅成交面积环比下滑。房价过快上涨已引起中央多部委和地方政府忧虑，认为高房价会损害经济。
与实体经济紧密相关的全球性上游资源价格的暴涨，更引起人们担忧。数据显示，国内去年整个期货市场的资金不到500亿，而从今年初到现在，这个数字已经变成800多亿，大量热钱的涌入，把有色金属的进口量一路推上了历史新高。根据中国海关总署发布的数据，今年前6个月，中国铜进口量达到180万吨，与上年同期相比飙升了160%；原铝进口则猛增16倍。目前，上海期铜价格已从年初的25000元/吨涨到了45000元/吨，涨幅约80%，而铅价、锌价及铝价也分别上扬75%、40%和近20%。另一方面，与铜等有色金属相关的电力、汽车、电子、五金建材以及电器等行业上半年的经营状况并不理想。进入6月份消费淡季以后，不同行业的销量更是大幅下滑，如汽车行业销量降幅达到10%、电器行业销量降幅高达16%。如果不稳定资源价格，那么，扩大内需也会事与愿违。
分析人士指出，央行本周发布的二季度货币政策执行报告中，还以严厉的口吻就全球经济复苏期间可能出现的“新一轮资产价格泡沫和恶性通货膨胀”提出警告，这暗示央行不仅看到与国内信贷过度有关的风险，还注意到国内经济复苏所面临的外部风险。
“动态微调”的不确定性
在今年二季度货币政策执行报告中，央行首提“动态微调”。报告称，下一阶段，央行将按照党中央、国务院的统一部署，坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。这是央行首次正式表态称微调将成为其政策调整的一部分。业界认为，货币政策“动态微调”的不确定性，体现在以下几方面：
其一，要视乎不良资产实际情况而定。随着上半年天量信贷的释放，信贷风险不断聚集，此时如果不及时对银行风险进行控制，一旦不良资产大量出现，不但银行自身利润会受到冲击，更严重的是，将使银行无法在此后可持续地投放信贷支撑经济企稳回升。
其二，要视乎国内外资产价格变化而定。上半年国际初级商品价格总体大幅上涨、国内资产价格反弹、存款活期化明显等现象出现，一定程度上表明通胀预期上升，把物价水平保持在合理可控的范围之内，已经成为央行现阶段货币政策目标重点之一。
其三，要视乎股市、楼市价格是否持续膨胀而定。世界银行首席经济学家林毅夫曾指出，货币政策不仅应关注消费物价指数，也应关注股市和资产价格，以防止形成新的资产价格泡沫，造成金融危机卷土重来。
其四，要视乎经济复苏效果而定。经济最严峻的时候已经过去，必然伴随流动性最宽裕的时候已经过去。正是因为今年GDP保8没问题，增速逐季提高的趋势也已经形成，货币政策微调才提上议事日程。同样，正是因为经济尚处在企稳回升的关键期，所以，货币政策保持适度基础上的宽松不会也不能改变。但如果GDP和CPI回升很快，像CPI三季度转正，GDP四季度超过10%，货币政策调紧的力度也会加大。
预期改变或加大市场压力
如同讳言系统性风险一样，人们至今慎言政策市。分析人士指出，中国股市虽然已完成股改，但政策市的本质并没有改变，这就决定它比成熟股市更容易涨过头，而最后政府也往往不得不出台强硬措施来使股市降温，随之而来的是跌过头。但今年以来，一直被深深烙上政策市印记的中国股市正在悄然发生变化。股市即使没有了监管层的“喊话”，没有了“窗口指导”，市场也在凭借着自身的力量，逐步消化了大小限解禁和IPO重启的压力。此次货币政策注重运用市场化手段进行动态微调，再次体现了管理层“市场归市场”的思路。但是，市场也许低估了微调预期的威力，忽视了政策市不对称性的新特点。
对此，交通银行分析师鄂永健指出，由于经济增长是我国宏观调控的首要任务，货币政策的反周期操作存在“不对称”现象，即在应对经济衰退时迅速、大幅放松，而在治理通胀和经济过热时则采取渐进策略，从“局部微调”到“稳健”，再到“适度从紧”甚至“从紧”。鄂永健认为，与之前类似，当前货币政策进入敏感时期，即在总体基调保持基本不变的情况下，根据关键指标的运行情况进行局部、灵活微调。
理论上，货币政策“快放慢缩”的不对称特点，体现了政府对股市的呵护。但由于股市是炒预期的，许多投资者低估了政策微调预期的威力。值得提醒的是，由于政策市印痕挥之不去和机构资金可能反手做空的利益驱动，不排除出现非理性的“跌过头”情形。
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