| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年03月21日 04:15 |
作者： |
潘向东 |
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———有关货币政策的预期分析光大证券潘向东
从目前的情况看，尽管物价会步入负增长，但央行已经没有必要再采用利率手段来刺激货币投放，降息周期接近尾声，但考虑到保持市场的流动性和维持信贷投放的持续性，仍将采用数量化工具，例如：下调存款准备金率来对冲外汇占款减少所带来流动性不足。
货币政策工具偏重数量化
1996 年以前，中国货币中介目标长期使用的是贷款规模指标，1996 年以后，中国采用M1 和M2 作为货币中介目标，一年一度的中央经济工作会议都会确定下一年度M2 增速。但央行在选用货币政策工具来实现货币供应量目标的时候，更多选用数量化的货币政策工具，例如信贷窗口指导、存款准备金率和公开市场操作等。作为价格工具———利率，运用起来较为谨慎，其操作更具有象征意义。出现这一状况的原因：首先，由于一直以来商业银行国有化程度较高，政府的行政措施更容易起到调控效果，而行政调控对数量调控更为偏好，因为数量型工具操作直接而且见效快；其次，由于信贷市场的市场化程度和利率市场化程度较低，而且中国这一发展中经济体，资本回报率一直较高，因此，投资者更敏感的是获取资金及其隐形成本，而不是资金的名义成本，这必然会促使央行偏向量化管理。
价格工具意义不大
一直以来我们主张降息是担心经济步入衰退的时候，企业的资产负债状况开始变坏，此时银行的信贷会逐步趋于控制风险，而出现收缩信贷，信贷的收缩必然会对实体经济的衰退推波助澜。因此，2008 年下半年我们认为央行应该果断降息，改善企业的资产负债状况，刺激商业银行的信贷投放。
但由于政府对商业银行信贷投放的鼓励，我们以前所担心的信贷会出现收缩的状况已经完全被政府的鼓励措施所稀释，信贷不仅没有出现收缩，还出现了投放规模超出市场的普遍预期，1-2 月份新增贷款达到2.7 万亿。目前，只要这种信贷的投放能持续，那么通过降息来刺激信贷的投放就没有任何意义。相反，再次起用价格工具会加大外汇市场的波动，不利于在复杂的国际环境中稳定。
用数量工具对冲“外冷”
随着贸易顺差的减少和资本项目逆差的显现，外汇储备在1-2 月份应该已经出现负增长。据社科院世经所的测算2008 年10 月、11 月、12 月的短期国际资本流出额分别达到-231 亿美元、-436 亿美元、-275 亿美元，而1 月份贸易顺差为391 亿美元，FDI 为75 亿美元，2 月份的贸易顺差为48 亿美元，FDI 为58 亿美元，考虑到当前的国际环境与2008 年4 季度相比没有得到任何改变，同时考虑到外汇储备中欧元的大幅缩水，因此1-2 月份的外汇储备应该是负增长。由于外汇占款的负增长以及在1、2 月份商业银行信贷的强力投放，目前商业银行系统超储率已从2008年底的5.11％快速下降至2 月底的3.8％附近水平，超储的减少必然会影响到银行系统的流动性，影响到未来信贷的投放。
就短期而言，外汇占款负增长的状态还难以改变，因为：其一，全球金融萎缩衍生的发达国家金融市场去“杠杆化”仍在延续，这会导致短期内国际资本流出国内市场；其二，国际经济环境很难短期内得到大的改善，出口数据仍会处于低迷，同时，未来进口增速会提升，因为在全球经济出现急速下滑，其他经济体都面临着失业率急剧攀升，假若我们还维持高贸易顺差，势必助长其他经济体施压人民币升值或促使国际贸易保护主义重新抬头，这显然不利于中国经济的平稳发展，从而未来国家将通过扩大进口的方式来缓解国际压力。
因此，考虑到外汇占款和仍需保持信贷较高速度增长两方面的因素，短期内央行可能会通过降低存款准备金率和减少公开市场操作来保证“保增长”过程中流动性的相对充裕。
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