农行投资价值聚焦

　　农行A股IPO顺利完成战略配售、网上网下发行工作，最终以每股2.68元的价格发行255.71亿股，募集资金685亿元。根据农行A股招股意向书，7月15日，公司网上发行的103.10亿股将在上交所挂牌交易；H股交易时间将晚一天，安排在7月16日。

　　中国农业银行是五大国有商业银行之一，在中国五大银行中排位第二。也是新中国设立的第一家商业银行，也是改革开放后第一家恢复成立的国家专业银行。作为一家城乡并举、联通国际、功能齐备的大型国有商业银行，中国农业银行一贯秉承以客户为中心的经营理念，坚持审慎稳健经营、可持续发展，立足县域和城市两大市场。

　　董事长项俊波，2007年6月任农行行长2009年1月任农行董事长。

　　行长张云，经济学博士， 2009年，任农行副董事长、行长。

　　副行长潘功胜，曾负责工行境内外IPO，08年调任农行副行长。

交易日	日期	发行安排
T-13	6月17日	刊登《招股意向书摘要》、《发行安排及初步询价公告》
T-12至T-19	6月18日-6月23日	初步询价（通过申购平台）
T-9上午11:30	6月23日上午11:30	初步询价截止
T-5	6月29日	刊登《初步询价结果及价格区间公告》
T-3	7月1日	网下申购缴款起始日战略配售申购缴款日
T-2	7月2日	刊登《网上路演公告》
T-1	7月5日	网上路演
T	7月6日	网上资金申购日网下申购缴款截止日
T+1	7月7日	确定超额配售及回拨安排网上申购配号
T+2	7月8日	网下申购资金退款网上发行摇号抽签，正式对外公布发行价。
T+3	7月9日	刊登《网上资金申购摇号中签结果公告》网上申购资金解冻
注：T日为网上资金申购日。

银行名称	时间	发行市盈率	发行价	上市首日表现（%）	首日大盘表现（%）	是否破发	主要股东
工商银行	A 股：2007-09-25 H 股：2005-10-27	21 倍	3.12	-4.11	-0.19	是	1、中央汇金投资有限责任公司 2、美国银行公司 3、香港中央结算(代理人)有限公司 4、中国建银投资有限责任公司 5、富登金融控股私人有限公司
建设银行	A 股：2006-10-27 H 股：2006-10-27	31.38倍-32.91倍	6.45	-0.24	-1.08	否	1、中央汇金投资有限责任公司2、中华人民共和国财政部 3、香港中央结算代理人有限公司4、高盛集团有限公司 5、全国社会保障基金理事会
交通银行	A 股：2006-07-05 H 股：2006-06-01	31.28倍	7.9	-4.65	-3.64	否	1、中央汇金投资有限责任公司 2、香港中央结算(代理人)有限公司 3、RBS China Investments 4、富登金融控股私人有限公司 5、全国社会保障基金理事会
中国银行	A股：2007-05-15 H股：2005-06-23	24-24.77倍	3.08	-5.59	-2.20	否	1、中华人民共和国财政部 2、香港中央结算(代理人)有限公司 3、香港上海汇丰银行有限公司 4、首都机场集团公司 5、国网资产管理有限公司

　　五大卖点：

　　卖点一：最后一家上市的国有大银行

　　农行比起其他三大行有欠缺之处，但是农行目前主打的概念是：最后一家上市的国有大行。农行告诉投资者，这是最后一块蛋糕，一定要把握机会。【全文】

　　卖点二：庞大的营业网点

　　在农行2.3万多个分支机构中，有7200个在县城，5300个在人口较多的乡镇，高于工行、建行和中行县域机构网点数量之和。农行本月将与全球知名的农业金融机构荷兰合作银行签署战略合作协议，展开战略合作。【全文】

　　卖点三：低廉的资金筹集成本

　　农行与竞争对手相比亦有优势。以08年的数据做比较，农行储蓄存款占比最高，达61%，其它三大行都不到50%。储蓄存款占比被认为是衡量存款质量的一个重要指标。这意味着，农行具有比其它银行更大的利润空间。【全文】

　　卖点四：受国家支持的三农业务

　　在国家对“三农”支持力度不断加大、农行积极推进三农金融事业部制改革的背景下，农行未来业务成长空间大。【全文】

　　卖点五：股改红利的释放

　　从工、中、建三大行的成长速度来看，股改红利用了三四年的时间释放，未来靠规模推动。农行股改才一年多，红利会慢慢释放，如信贷成本，成本收入比，资产结构调整，中间业务，未来三年从财务层面分析，盈利和成长空间很大。【全文】

　　三大劣势：

　　劣势一：时机不好主权债务危机严重

　　经历了2008年的熊市和2009年的反弹后，A股今年开年后大部分时间在3000点上方运行，但4月中旬以来，受到希腊主权债务危机的拖累，A股一路下跌成了今年全球跌幅亚军，仅次于希腊。

　　劣势二：银行集体圈钱农行估值不占优

　　眼下整个全球资本市场整体相对低迷，汇丰H股的市净率甚至跌到在1.2倍。虽然因为金融业牌照受管制，中国商业银行有溢价，但目前二级市场价格也只有1.5倍到2倍的市净率水平。中行目前价格最低，H股的市净率约1.5倍。农行的定价想要高于中行，市场是否认可，依然是个未知数。【全文】

　　劣势三：三农业务尚无良好盈利模式

　　农行已发行3336万张惠农卡，覆盖全国3319万农户，其中近2500万张为2009年发放。同年，农行通过惠农卡发放农户小额贷款673亿元。对于目前中国2.5亿农民工，7.4亿农民的市场容量而言，农行希望跟着农民进城，“三农”业务的发展有很大空间，但相应的风险及成本控制，对农行亦是挑战。【全文】

农行新股发行概况

IPO规模	1400亿左右
发行额度	拟发行222.35亿A股
注册资本	2600亿元
主要股东	财政部占50%股份、中央汇金占50%股份
A股承销商	中金公司、中信证券、银河证券、国泰君安
H股承销商	高盛、摩根士丹利、摩根大通、中金公司、德意志银行、麦格理
主承销商	摩根大通

股东名称	股份类别	本次 A股和 H 股发行后（均未行使超额配售选择权）		本次 A股和 H 股发行后（均全额行使超额配售选择权）
股东名称	股份类别	持股数量（股）	持股比例（%）	持股数量（股）	持股比例（%）
财政部	A股	127,705,882,344	40.2	127,361,764,737	39.21
汇金公司	A股	130,000,000,000	40.93	130,000,000,000	40.03
社保基金理事会	A股	10,976,470,582	3.46	11,122,941,167	3.42
	H股	1,317,647,074	0.41	1,515,294,096	0.47
	小计	12,294,117,656	3.87	12,638,235,263	3.89
其他 A股股东	A股	22,235,294,000	7	25,570,588,000	7.87
其他 H股股东	H股	25,411,765,000	8	29,223,529,000	9
合计	-	317,647,059,000	100	324,794,117,000	100

分析人士:发行价高于2.5元破发几率大

　　“新股发行估值过高，无疑是新股频频破发的主要原因”，因此如果农行的估值过高，一样也会遭遇到这样的命运。【全文】

1.6倍PB尚可接受

（三大承销商预测统计）

　　分析师：盈利能力尚可但缺乏投资亮点

　　预期之中，也是预料之外。农业银行长达423页、被业内人士称“很好很详尽”的A股招股说明书申报稿，仍让撰写分析报告的行业分析师们有点左右为难。盈利能力尚可，但缺乏投资亮点——这是接受记者采访的多位行业分析师在看过财报数据后观点。【全文】

　　分析师：农行的成本收入比率高于同业

　　按招股说明书，2009年，农行业务及管理费为较2008年增长1.5%，2008年较2007年增长57.2%。2009年、2008年和2007年，该行成本收入比分别为43.11%、44.71%和33.52%。农行表示，成本收入比增加主要是由于补充退休福利和内部退养福利费用的增加。但券商人士指出，“这意味着农行数目众多的网点，单位经营效益并不高。”可见，农行引以为傲的零售网点资源，尚面临着高昂的成本费用难题。【全文】

　　分析师：募资规模远低预期　将带来增强盈利能力障碍

　　券商人士表示，假设农行在本次IPO共募集资金1100亿元，将使其核心资本充足率提高2.52个点；而若按照此前市场预期发行2000亿元，核心资本会提高4.6个百分点，农行会成为A股资本最充足的上市银行，从而实现快速的增长。【全文】

　　分析师：最影响其投资价值的是其资产质量状况

　　截至2009年底，农行不良贷款率为2.91%，虽较2008年4.32%和2007年23.57%的水平明显下降，但仍高于同业同类机构。农行也表示，“本行目前的不良贷款情况不能完全反映本行资产质量的实际变化情况及本行不良贷款的历史走势。”2008年11月21日，农行按账面原值剥离处置不良资产8156.95亿元。【全文】

四大行不良贷款余额对比

　　　　　　　　银行名称

　　　2009年

　　分析师：存在政策风险

　　大福李健雄认为，投资者最担心的是农行的“农业味”太重，城乡发展不平衡，财富和人才向城市集结的趋势，这些因素从根本上决定了农行的发展速度难以比及其他三大国有银行。而农行与三农的关联性会使农行的盈利受政策影响过大，“例如，扶农政策会削减农行的利润。”这在投资者看来也是一项政策风险。【全文】

农行发行在即市场争论声四起
	对于农行发行价的定位，最早的预测为市净率2倍，此后又有不少基金经理认为更合理的价格定位在市净率1.5倍左右，而农行的各级高管则在不同的场合对发行价这一敏感话题含糊其辞。昨天发布招股书后，又有市场人士分析认为，农行在与网下配售方经过几番博弈后，发行价预期有所下调，已调低至1.6倍市净率，约每股2.5元。【全文】
韩志国：农行上市应推迟
	无论从哪个方面来看，目前最好的选择都是无限期推迟农行的发行与上市，这样一方面可以减少市场压力，另一方面也可以给农行充足的时间来向市场证明自己，这是于国、于民、于市都有利的事情。【全文】
市场影响
	农行上市和股市筑底　　如果非要作出预测，有市场人士认为，农行上市，击穿2500点至2600点之间这一层，带动股指继续下行的可能性不大，带动股指大幅度反弹的可能更小。股指未来的走向很有可能是缓慢上扬，一步一个台阶，在每一个区间都徘徊、犹豫一段时间。【全文】
	侯宁：农行上市影响负面　　侯宁表示，农行是国有银行里“资质最差”的银行，从投资价值的角度来讲，可以说“没什么投资价值”。并且侯宁预计，农行上市后将有可能复制中石油的走势，对市场的影响也会与中石油相似。而此前，正是中石油的上市，终结了A股的一轮超级大牛市。【全文】
	皮海洲：2500点不是大底　　皮海洲对年内大盘的走势略显悲观。他表示，2500点或许只是阶段性底部，而不是A股本轮调整的真正大底。因为以目前的情况来看，近日深市成交量超越沪市、创业板受到热捧，种种迹象表明大盘还“承受得起”，所以真正的底部还未到来，大盘有可能在2500点一线徘徊，后市是否能够反弹要后市有无维稳政策出台。【全文】

市场拒绝农行高价发行
	目前正在交易中的三大银行股，建行、工行、中行市净率分别为1.9、1.94、1.63倍，动态市盈率分别为8、8.4、8.5倍，显然，承销商给出的定价远远高于目前上市的同类公司，这对市场无疑是一个重大打击。最终，市场以下跌拒绝农行的高价发行。【全文】
皮海洲:削减IPO规模不如降价
	农行削减发行规模，这显然是为适应市场化新股发行的需要。自去年6月份IPO重启以来，新股发行价格与新股发行节奏都由市场说了算。【全文】
板块影响
	农行上市或成银行股企稳契机？　　农行作为IPO价格最低的银行股，市场却普遍持谨慎态度。但从银行股的大幅下跌及处于历史底部的估值水平来看，农行的上市反而有望成为银行板块止跌企稳的催化剂。【全文】
	钱启敏：农行上市对板块有负面效应　　钱启敏：资金比较分散，总量方面也不是很多。在这种情况下，不能够满足银行股对资金吸纳的要求和资金堆积的需求。因此我觉得近期权重股在反弹当中都会手脚比较慢，动作比较慢，它的上升幅度也会比较小。【全文】
	陈周杰：农行IPO增添银行股风险　　陈周杰表示，农行上市后，若走势不佳，很可能对其他银行股产生向下牵引的作用，从而进一步影响大盘。尽管从长期来看，银行股具备投资价值，但短线市场悲观情绪较重，银行股或难以走强，未来风险加大。【全文】

农行首日秀未找到"市场之谷"的感觉

农行上市首日 "金身"不破

卖点二：庞大的营业网点

劣势一：时机不好主权债务危机严重

劣势二：银行集体圈钱农行估值不占优

劣势三：三农业务尚无良好盈利模式

众机构“捧场”农业银行IPO

部分机构热情或因不熟悉情况？

分析人士:发行价高于2.5元破发几率大

1.6倍PB尚可接受

黄湘源：金风之厄农行之忧

农行首日秀 未找到"市场之谷"的感觉

农行上市首日 "金身"不破

卖点二：庞大的营业网点

劣势一：时机不好 主权债务危机严重

劣势二：银行集体圈钱 农行估值不占优

劣势三：三农业务尚无良好盈利模式

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部分机构热情 或因不熟悉情况？

分析人士:发行价高于2.5元 破发几率大

1.6倍PB尚可接受

黄湘源：金风之厄农行之忧

农行首日秀未找到"市场之谷"的感觉

　　卖点二：庞大的营业网点

　　劣势一：时机不好主权债务危机严重

　　劣势二：银行集体圈钱农行估值不占优

　　劣势三：三农业务尚无良好盈利模式

部分机构热情或因不熟悉情况？

分析人士:发行价高于2.5元破发几率大