我国证券市场建立以来，新股发行体制一直受到广泛关注。尤其是一直没有解决发行市场的“三高”问题，严重扭曲了新股定价机制。针对新股发行市场存在的种种弊端，2012年证监会对新股发行体制做了新一轮改革，强化信息披露，增加网下发行供给，取消网下配售股票三个月的锁定期，并引入存量发行，以抑制发行价过高和新股上市后的炒作。

　　■朱明方

　　新股发行体制改革历程

　　新股发行制度改革从我国证券市场建立以来，一直在持续进行，回顾我国证券市场发展历史，新股发行体制改革历程可以总结如下：

　　我国新股发行询价制度于2006年启动，之后于2009年6月和2010年8月分别发布了有关新股发行体制改革的指导意见，将完善询价和申购报价的约束机制作为改革的重点内容。

　　2009年6月推出的 《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》主要的变革在于：一是定价上强调市场化的价格形成机制。新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。二是股份配售向个人投资者倾斜。优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况。

　　2010年8月推出的 《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，主要的变革在于：一是网下申购提高中小型公司新股发行单个机构获配股份的数量，加大网下报价的责任机制。在具体操作上，不再对全部有效申购进行比例配售，而是由券商和发行人事前对网下配售确定配售数量，再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构。从而使得单个询价机构需要购买的股份数量和相应的资金会大幅增加，加大了定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。二是扩大询价对象范围。主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资意向的机构投资者，参与网下询价配售。三是增强定价信息透明度。

　　但前期新股发行体制改革并没有解决新股发行“三高”问题。事实上，新股高价发行是买卖双方博弈能力差异悬殊造成的：第一，投资者（包括机构投资者）在新股定价过程中影响力较小。第二，发行人有抬高发行定价的冲动。第三，承销商本应平衡发行人和投资者双方的利益，但现行机制下，高定价意味着更多的承销费用，承销商从自身利益出发，会更偏向于满足发行人的意愿。

　　本轮新股发行体制改革内容

　　针对新股发行市场存在的种种弊端，证监会于2012年4月1日发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），推出六大措施：一是完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性。二是适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制。三是加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方充分尽责。四是增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足。五是继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序。六是严格执行法律法规和相关政策，加大对不当行为的处罚力度。

　　我们认为这次改革的主要变化在于以下三方面：

　　一是证监会审批制度。证监会首次提出要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断。我们认为这是目前新股发行审批制向注册制过渡的一项重要举措，监管层从监管企业业绩逐步转向监管企业信息和信用。

　　二是发行价格监管。对新股发行价格的监管是本次征求意见的重点所在。与以往不同，本次加入新的评价尺度市盈率，高于行业上市公司要注明风险；无细分行业要参考所属行业二级市场平均市盈率；高于同行业上市公司25％市盈率的要刊登公告，后续如低于盈利预期，监管层将采取惩罚性措施。 2012年5月30日，证监会发行监管部门又下发了 《关于新股发行定价相关问题的通知》，重点明确了行业市盈率的比较口径、发行定价合理性分析、会后重大事项以及需提供的盈利预测情况。

　　三是增加有效流动性，尝试 “存量发行”。《征求意见稿》不仅取消网下配售股份的三个月锁定期，而且推动部分老股在IPO时向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量，在新股上市满1年、2年、3年的条件下，持股期满三年的老股东可转出转让股份所得资金的10％、20％和全部，其前提是发行人的实际控制人不得发生变更。

　　本次新股发行体制改革对市场的影响分析

　　——对一级市场的影响

　　本次改革对一级市场投资者的影响，主要有两个途径：一是改革措施对询价对象的直接影响；二是改革措施对新股表现的影响，间接影响询价对象的投资收益。

　　首先，改革措施有利于询价对象比如提高网下发行比例则会增加网下配售股份供给，提高中签概率。比如高价发行要求风险提示及盈利预测对发行人有一定的约束，有利于询价对象博弈。比如取消网下锁定期对询价对象而言是较大的利好，锁定期风险消失的同时可提高资金利用效率。

　　其次，改革后新股首日涨幅可能下降明显。一是影响新股首日涨幅的关键是市场情绪，影响新股上市后一段时间表现的关键是定价水平。二是增加股票供给和对首日炒作的监管均会降低新股首日涨幅。

　　据了解，本次新股发行体制改革以来，在市场约束机制作用和监管部门的引导下，改革取得了阶段性的积极成果。一是新股高价发行的现象有所改变。新股平均发行市盈率已经从2011年的46倍降至2012年1～8月的31倍，特别是2012年8月份的市盈率已降到27．5倍。二是新股发行节奏也明显放缓。在价格形成机制以及市场供求调节下，发行人自主衡量发行成本和发行时机后，有的暂缓发行或减少发行规模。三是新股首日定价博弈机制初步形成。上市新股的平均首日涨幅从改革前的24．59％下降为17．5％。机构投资者在定价中作用日益显著，改革前新股平均初步询价家数和配售对象家数分别为39家和65家，改革后分别为52家和95家。四是市场环境进一步改善。另外，发行人和中介机构对于发行中的风险揭示更加充分，信息披露更加审慎客观，市场炒小、炒新、炒差现象明显降温。

　　——对二级市场的影响

　　本次改革对二级市场的影响主要在于取消网下配售股份3个月的锁定期以及存量发行制度。

　　取消网下配售股份3个月的锁定期。取消现行网下配售股份3个月的锁定期对高发行价、高发行市盈率造成一定压力，既有利于新股合理定价，又抑制了新股上市后的过热炒作，而且对整体市场影响不大。从2011年底和2012年上半年的数据来看，所有存量的IPO机构配售及限售流通股份市值占A股总市值的比重仅为0．13％和0．11％，因此锁定期的解除对整体市场影响不大。

　　从机构投资者实际操作行为来看，改革前，3个月限售期到期后大部分机构投资者选择离场，直接抑制了新股上市的首日涨幅；据此推断，机构在预期新股首日涨幅不高以及其他机构选择抛压的情况下，询价阶段则将会更为谨慎，迫使新股发行价格回归合理。

　　存量发行制度。存量发售在境外成熟市场较为普遍，而A股引入存量发行一方面与二级市场上的重要股东减持性质类似，对市场影响的机制有两个渠道：

　　首先，有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素。其次，信号效应。重要股东被认为是重要的“内部人”，最早能够觉察出公司经营基本面、业绩变化，拥有对公司内在价值和业绩前景更为准确的判断。因此，“内部人”行为信号效应显著。在首次公开发行时期存量发行会被市场认为 “内部人”对公司未来发展缺乏信心，发行定价过高等。

　　另一方面，存量发行老股转让所得资金须保存在专用帐户，在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票。这一规定从设计的初衷而言，有利于在一定程度上提振市场信心，但其基础应建立在一级市场新股的合理定价之上。

　　未来新股发行体制的改革方向

　　我国新股发行制度改革远未结束，我们认为未来新股发行定价制度的改革方向仍将是进一步弱化行政色彩，市场各主体归位尽责，即由市场来定价，提高市场有效性。

　　——定价机制改变

　　目前网下配售的方式仍存在较多的弊端。后期有望向更加市场化的招标方式靠拢。目前成熟市场通行的方式主要有荷兰式招标和美国式招标。

　　荷兰式招标是单一价格招标，即按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标机构以相同的价格 （所有中标价格中的最低价格）认购中标的股票数额。美国式招标（多种价格招标）是每个中标人按照自己的报价成交，同股不同价。

　　由于美国式招标存在同股不同价，与我国目前的法律规定要求有所不符，荷兰式招标方式是可行性较大的改革方向。

　　——新股发行审批制逐步向注册制转变

　　从本次的新股发行体制改革可以看出，新股发行改革更加注重加强对中介机构的责任认定，加强对信息披露的公正性进行监督，而淡化证监会的对盈利持续性的判断和审批监管职能。在完成新股发行、退市制度及各项制度修改完善后，新股发行也有望从审批制向注册制度转换。

　　注册制是新股发行制度的发展趋势和方向，但是这并不意味着目前我国A股市场已具备实行注册制的条件。我们认为，投资者投资理念的成熟度以及法律法规保障的完善性是目前无法实施注册制的最大障碍。所以在我国当前的法律环境下，投资者利用法律追讨受损权益的难度相对较大，事后惩罚机制不完善，因此还需以事前监督为主。但是在经济全球化和金融自由化的大背景下，随着中国股市的规模发展和日益成熟，面对国际证券市场的强力竞争，新股发行体制有必要逐渐向注册制过渡。

　　作者单位 （国务院发展研究中心金融研究所）