投资要点
    公司是优质影视剧制作的龙头公司，所处行业是国家十二五产业规划的重心所在，也是近期市场的热点。从1月13日开始，总共有17家国内主要机构编写了新股报告。因此，建议申购，并建议长期关注。
　　公司简介
    华录百纳是国内领先的电视剧制作公司。是由原北京华录百纳影视有限公司股东华录文化产业有限公司、上海睿信投资管理有限公司、上海尚理投资有限公司、刘德宏、邹安琳、吴忠福、陈亚涛发起成立。
　　公司主营电视剧制作，并在2009年开始参与电影的投资制作。自成立至2011年6月，公司投资制作并取得发行许可证的电视剧共计41部1,334集，参与投资制作并取得公映许可证的电影6部。目前，电视剧收入仍是主要收入来源，占总收入的90％以上。电视剧的销售渠道有电视台，新媒体公司和音像出版社。其中，电视台为公司主要销售渠道，播映权收入占了电视剧总收入的80％以上。但是2010起，信息网络版权收入所占比例有大幅提升。
    主要产品和市场占有率情况
    公司是国内领先的电视剧制作公司。按照获得《国产电视剧许可证数量》排名，公司2010年共计有7部、298集电视剧获得发行许可证，位列中央电视台、华策影视、华谊兄弟、海润影视之后，位居全国第5为，是国内领先的电视剧制作企业。
    产业链分析
    电视剧制作行业与其上下游行业构成电视剧产业链，相关行业之间的关联性。
    电视剧制作的上游行业主要包括电视剧剧本提供方、主创人员劳务提供方以及场地、器材提供方。
　　电视剧剧本在电视剧的整个制作过程中占据了越来越重要的地位，拥有优秀的剧本已经成为制作高质量电视剧的前提。但电视剧创作在我国尚未产业化、规模化，除专业剧作家外，导演、少数影视制作企业的研发机构也能提供优秀的剧本。影视制作企业自身的剧本研发能力可有效防范剧本质量不稳定及剧本价格上升带来的风险。电视剧主创人员包括导演、制片人、主要演员及其他剧组核心成员。其中，导演能综合电视剧制作过程中的各种创作元素，制片人能贯彻制作企业的理念，因此在主创人员中占据核心地位，对电视剧的整体质量构成重要影响。此外，知名电视剧演员亦对电视剧收视率形成一定影响。为避免形成对单个导演或演员的依赖，同时保证电视剧的整体质量，有经验、有实力的制作机构会有效组合导演、制片人、演员等主创人员。
    电视剧制作的下游行业主要为电视台、新媒体公司与音像出版社等媒体机构。
　　电视台是电视剧最主要的播放平台，也是制作机构的最重要客户，制作机构的收入绝大部分来源于对电视台的销售。电视台与新媒体公司都以直接播放的形式将电视剧呈现给观众，都以各种形式向观众投放广告，广告收入的高低主要取决于电视剧收视率或点击率的高低，因此二者倾向于采购高品质的电视剧。这种需求对于促进电视剧品质提高有很大积极作用。制作机构收入中来自音像出版市场的比重很低，所以音像出版社对于电视剧行业的影响较为有限。
    行业前景
    电视剧行业正处于发展的黄金时期。
　　电视台市场规模得到显著提升。电视剧的需求主要来自于电视台，从2005年以来，国内电视台对电视剧的采购额从35亿元增长至80亿元，年均复合增长率18%，呈现不断增长的趋势。
    电视台市场仍有非常大的发展空间。1）电视剧采购投入占电视台广告收入比重仍然偏低：虽然近几年电视剧行业产值增长迅猛，单集价格得到较大幅度的提高，但是相比广告收入规模，电视台对电视剧的采购成本仍然较低。从行业整体情况来看，从05年以来电视剧采购成本占电视台广告收入仅为8-10%上下；而以电视剧贡献广告收入占电视台总体广告收入60%以上的比例来看，当前电视剧行业产值占电视台广告收入比重显著偏低，电视台市场仍有非常大的价格空间；2）电视台对精品剧资源的争夺将推动优质电视剧价格持续走高：当前国内卫视台已经形成了以湖南卫视、江苏卫视、东方卫视、安徽卫视、浙江卫视等为代表的第一阵营，但是一线和二线卫视之间仍旧没有形成明显的差距，未来在对收视率争夺的动力下，电视台市场电视剧特别是精品剧价格有望持续提高。
     新媒体版权市场进一步拓宽行业增长空间。1）网络视频行业正在快速成长：根据CNNIC的数据，国内网络视频用户数量从2007年的1.61亿人快速增长至2010年的2.84亿人。与此相应的是网络视频行业收入规模也在显著提升，根据艾瑞咨询的数据，2010年国内视频行业实现收入31.4亿元，预计到2014年这一数字有望达到160亿元，4年CAGR50.2%；2）电视剧是视频网站获取流量的主要竞争手段，优质内容提供商显著受益。在视频网站的白热化竞争之下，内容支出占比不断提高，以优酷为例，2008年内容成本占比仅为6%，而到了2011年二季度，这一比例已经上升至34%，而由于整个视频网站行业仍处于混战阶段，未来二三年内版权争夺战仍将持续，电视剧制作公司特别是优质内容提供商将显著受益于新媒体版权价格上涨。
　　公司优势
    公司的优势包括：首先，国有背景实际控制人的优势。公司实际控制人中国华录为国务院国资委主管的中央企业中唯一专业从事数字音视频领域技术研究、软硬件应用开发和信息文化产业的大型企业集团。作为实际控制人，中国华录通过其持股90%的华录文化履行股东职能，积极履行外部监督、审计、国有资产管理职能，促使华录百纳实现了依法经营和规范运作。鉴于对公司未来前景持续看好，为使公司股票上市后公司国有控股股东华录文化所持股权不被过度稀释以及保持控制地位，华录文化的国有股转持义务将由公司实际控制人中国华录以现金上缴中央金库方式替代。
　　成本毛利分析
    公司营收及业绩增长迅猛。公司创立于2002年，是主要从事影视策划、投资制作等业务在内的影视企业，主营业务为影视剧的投资、制作、发行及衍生业务。2008年以来公司快速成长，营业收入总额从0.84亿元增长到2010年的2.2亿元，年均复合增长率为62%。近三年公司净利润稳定增长，报告期内净利润分别为1595万元、2195万元和3577万元。
　　同时随着公司电视剧业务的不断成长，主营业务毛利率也呈现不断上升的趋势，近3年零一期分别为35.9%、36.2%、36.2%和52%。
    电视剧业务是公司主要的收入和利润来源。电视制、电影制作与发行是公司的主要业务。其中电视剧制作与发行业务08-10年收入与毛利占比分别为100%、90.5%、97.8%和100%、88.4%、97.6%，构成了公司收入和利润的主要来源。
　　来自于电视台的收入构成电视剧收入的最为主要的部分，但是占比在逐渐下降。
　　公司电视剧业务收入主要来自于电视台播映权收入、网络版权收入、音像制品版权收入以及广告等业务。其中，电视台播映权收入占据电视剧收入的主要部分，报告期内占比都在80%以上。但是得益于网络版权市场持续走热，来自于网络版权收入的占比不断提升，电视台播映收入逐渐下降，电视剧收入来源的分散性得到提高。
    募资投向
    本次募集资金2.52亿元，主要用作补充影视剧业务营运资金。我们认为，公司如果能够顺利完成资金募集、项目如期推进，将进一步提高公司的制作能力，推动公司未来持续成长。从电视剧业务的特点来看，其拍摄及制作均需投入大笔营运资金，公司历史上受制于营运资金不足，影视剧产量相对较低，在获得营运资金补充后，有望大幅提高公司电视剧的制作能力，推动公司在未来持续成长。
    估值
    当前A股市场与公司业务模式有相似性的主要有华谊兄弟、华策影视、光线传媒，11/12年平均市盈率42/28倍。考虑到上述可比公司的估值状况以及近期二级市场走势，我们认为合理的询价区间为54.9—61.5，对应12年25-28倍PE。