信用债违约频发、去杠杆冲击、机构与散户现赎回潮,持续了两年多的债券牛市正转向调整。据统计,2016年以来出现违约、或公告存在兑付风险的债券达15只以上,超过2015年全年的数量,涉及金额近200亿元;而由于信用债违约事件带来的冲击,债券市场出现全面调整,一个月内利率债下调超过50BP。

　　以上种种,似乎表明债券应无可挽救地从投资组合中清场。不过,业界对此正形成完全相反的两种看法,一种认为,短期内引发债券市场震荡的不确定因素仍在,跟风赎回或清场债券及债券基金是明智之举;一类则认为,“别人恐慌的时候贪婪”在债市仍然适用,在债券寻找合理定价的过程中,存在许多投资机会。

　　市场情绪的作用

　　此次债市所受的冲击,一大关键因素是地方国企甚至央企债券接连出现违约。去年4月21日,有央企背景的保定天威集团有限公司告称因公司巨额亏损,未能按期兑付2011年度第二期中期票据的本年利息,由此成为中国首例国企债券违约。此后9月15日,中国第二重型机械集团公司(简称“二重”)也称到期中票无法兑付,接着中钢集团、中煤华昱、山水水泥、东北特钢,以及 “中铁物资债”等均出现短期无法兑付或实质性违约。

　　中国债券市场自2014年才正式打破刚性兑付,违约事件近两年才逐渐暴露,习惯了有政府兜底的投资者对此并不适应。债券在投资配置中属于低风险低收益品种,为许多追求稳定回报的机构与个人投资者所偏好。中投在线研究中心了解到,国内投资债券通常是粗暴地加杠杆的做法,去搏很小的利差,因而即便不算大的调整也会让投资者亏得一塌糊涂,因此引发市场恐慌情绪。

　　而之前,自2014年年初至今,国内债券市场走出了一波延续两年半的牛市行情。据统计,10年期国债收益率从2014年1月份的4.6%下降到了目前不足2.9%的水平,降幅超过1.7个百分点。如此之大的降幅,过去10多年中仅次于2005年的那波债券牛市。

　　按照债市以往“一年牛一年熊”的走势,这轮债券牛市似乎已走得太长,因而一有风吹草动便引发市场的抛售潮。在今年4月11日“中铁物资债”事件后,机构便开始了一轮回赎潮。随后,由于对后续经济基本面的看好,违约风险集聚,导致对债市的看淡,散户也加入到债券回赎潮中。

　　因此,从某种程度上说,近期的这一债市波动主要受到了市场情绪的驱动。而后市走势是否会像大家所担忧的那样继续转熊,中投在线研究中心认为,主要将取决于经济基本面以及监管层的调控意向。

　　债市的基本面

　　债市的一大基本面是,截至2016年3月底,中国债券存量总额为53.8万亿元,而A股总市值约为45.4万亿,流通市值36万亿,债市规模已超过A股;同时,相比股市,债券在企业融资中作用更为重大:央行发布的一季度金融数据显示,2016年一季度社会融资规模增量为6.59万亿元,其中企业债券净融资1.24万亿元,非金融企业境内股票融资则为2840亿元。如果债市利率以及资金出现波动,对于企业影响更为直接。

　　 因此,从央行作为调控之手来看,债市的重要性甚至超过股市、汇市。这一点已为许多权威的机构投资者所认同。

　　过去一年多来,央行多次降息降准,无风险利率下行,助推了债券牛市;而最新的情况来看,央行虽表态不会再进行大规模的经济刺激、降息或将延后,但总体上,央行近期仍在对市场注入流动性。

　　据央行最新公布,今年4月份,央行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元, 4月末常备借贷便利余额为4.1亿元;同期,央行对金融机构开展中期借贷便利(MLF)操作共7150亿元,同时收回到期中期借贷便利5510亿元,4月末,中期借贷便利余额为14953亿元。因此,实际的货币环境仍相对宽松。

　　此外,信贷刺激也在加强。今年一季度,金融机构新增贷款6.2万亿元人民币,同比增长逾50%,季度增幅创纪录。

　　为遏制经济下滑而增加对企业提供贷款融资,将有利减少企业债务违约事件,从而促进债市的稳定。不过,近期还可关注将要公布的4月CPI、PPI和新增信贷数据,经济基本面将对债市产生影响。

　　从国内债市的结构来看,目前主要包含两种债券,一种是利率债,主要包括国债、地方政府债券、政策性金融债和央行票据等,没有信用风险或者说信用风险很低;另一个是信用债,主要是企业债、公司债等品种,城投债也可纳入信用债的范围。

　　理论上来说,信用债企业有违约风险,利率上应提供足够的风险抵偿,但由于以往企业债未打破刚性兑付,投资者习惯性地相信有政府兜底,造成信用债的利率和利率债并未体现应有的利差;而在信用债屡发违约风险的当下,追求安全性的资金或将涌向利率债,从而造成利率债的价格上升。但后市两种债券在风险上的不同显现出来,定价方面也将趋向于反应所承担的风险大小。

　　据统计,二三季度利率债供给放量,记账式国债+地方债+政策性银行债的月均发行额或在1.1万亿～1.3万亿元左右;而信用债由于违约事件的发生,许多企业撤回了债券发行计划,统计显示,在剔除政府债券、央行票据、金融债券、同业存单之后,今年4月份已发行及公告待发行的非金融企业债券共计7085亿元,而3月份这一数据为12954亿元,4月份发行规模较3月份下滑了45%。短期来看,这将缓解债市的资金面压力。

　　此外,政府调控方面,据外媒报道,由于债市承压,中国监管层正准备通过放宽准入条件,向外部投资者开放债券市场。中投在线研究中心从业内了解到,此前美联储去年12月宣布加息之时,为狙击亚洲回流美国的海外资金入场接盘中国债市,央行曾有所动作。只不过当时人民币离岸市场上空头投机活动引发巨大震荡,才暂时将重心放在汇率调控上。

　　目前,中国内地债券存量达到约7万亿美元,而海外资金持有比例不足2%。一般来说,海外资金进入中国金融市场,不会是透明度较差、动荡较大的股市,而是有着更稳定收益预期的债券市场。

　　而为了应对信用债违约的风险,监管层也在筹划创新多种债券品种,据消息人士透露,中国银行间市场交易商协会近期向相关市场机构下发了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则(征求意见稿)》,考虑推信贷违约掉期(CDS)和信贷联结票据(CLN)两个新产品。

　　CDS在提高低评级、高收益债券的流动性与作为信用风险对冲的工具方面,将有较大发展空间。

　　后市走势:债市将分化

　　中投在线研究中心预计,在前期信用债违约频现的背景下,2016年债券市场信用风险还将进一步释放,债券违约或进入常态化状态。但同时,伴随股市震荡调整、汇市的波动,机构对债券的需求还将持续加大;债市大概率不会如2015年三季度的股市那样出现巨大调整,而更可能趋向分化。

　　一方面,债券市场毕竟需要规避系统性风险的底线,风险没有想象那么大;另一方面,监管层对资金外流的管控,资金只能在国内“玩”,几大类金融市场--债市、股市、房地产市场、商品期货市场—来看,机构对债市的配置需求仍然巨大。

　　以银行为例,投向债券是最主要的方式,因为债券的风险较小,安全性高,正符合理财资金投资的要求。根据规定,银行理财资金有不少于2/3的资金应投向标准化债权资产,一般而言,标准化债权资产至少有1/3是投向债券市场,最多可达到1/2。

　　数据显示,截至2015年底,银行理财资金账面余额23.50万亿元,较2014年底增加8.48万亿元,增幅为56.46%。而银行理财资金的资产配置,其中50.99%配置到债券及货币市场工具,15.73%配置为非标准化债权类资产。债市的潜在资金面仍然充足。但要注意,近期监管层对金融机构再次进行去杠杆的举措,例如4月末银监会加强对影子银行的监管,影响或波及债市。

　　总体上,中投在线研究中心认为,由于企业债刚性兑付的打破,不同债券品种的配置上将出现分化,其中将产生新的投资机遇。据一些私募机构透露,在债券爆跌过程当中,对前期特别看好的公司进行了大举建仓—由于受总体市场的影响,该公司一些财务数据出现短时下滑;但对和期看好的投资者来说,暴跌之际正提供了便宜的入场机会。

　　从债券各类品种来看,哪些债券应该避开、哪些则提供可能的高收益机会呢?

　　需要回避的债券品种:

　　在供给侧改革和去产能的背景下,国企的僵尸企业将被清理,而从违约处置来看,政府能否对这类企业兜底具较大不确定性,且资产处置价值不高,投资者回报堪忧。这类债券应当是回避或撤离的品种。

　　而从民企出现违约的情况来看,三分之二最终通过债务重组、银行支持等手段完成本息兑付,相对国企僵尸企业的情况稍好。

　　机遇:

　　相对于低等级信用债的信用风险,投资者对高等级信用债的看好率正在提升。在信用风险频频爆发的当下,投资者应以安全为重,优先配置安全性较好的高等级信用债。

　　较好的机遇来自企业的并购重组。包括国企改革中的资产注入企业,各类新兴产业企业的兼并重组等。与大的收购案例相结合的事件驱动型债券投资策略,将可获取债市投资的超额收益。