5月6日，上证指数一根幅度达到4.11%的大阴线打破了所有投资者、分析师和经济学家关于市场反弹的幻想。事实上，A股市场正处于一个令人恐惧的跌势之中---数据显示，截至昨日午市收盘，上证指数自去年高点3478已下跌23.2%，权重板块房地产跌去45%的市值，在全球表现最糟的股市榜单上，A股市场高居第五。

　　如果看这份榜单中的前四名---债台高筑的希腊、斯洛伐克、塞浦路斯和西班牙，更是让所有人产生怀疑：今年一季度经济增长11.9%的中国，其股市怎能排在这份尴尬榜单的前五名？

　　系统性风险释放

　　在2009年超过7成的涨幅背后，A股市场其实早已面临着一系列的系统性风险。

　　首当其冲的是经济层面。在当今世界仍未摆脱金融危机的情况下，中国被外界普遍视为经济增长的"灯塔"。然而，这座灯塔是否已被高估？

　　这一担忧引发了"4·19"及其随后两周的大跌。4月18日，中国决策层开始将其政策从保增长调整为防止经济增长失控，具体手段是调控房地产业新政的出台，其目标是防止通胀并解决资产泡沫，特别是房地产市场的资产泡沫。但部分市场人士认为，在刺激性支出的效果逐渐消失的前提下，经济增长势头或许已开始见顶。

　　瑞银驻北京经济学家汪涛是这一观点的支持者，她预计4月份工业生产增幅可能仅为18%。"年度同比增长数据受益于2009年初中国较弱的经济表现，因此可能掩盖了这一事实，即环比经济增长正在放缓。"对于这一现象，汪涛的描述是"此刻还未显示出非常明显的疲态，但经济增长已经见顶。"

　　此前，汇丰中国制造业PMI录得6个月来的新低55.4，一定程度上也显示了上述情况。瑞银首席亚洲经济学家吴德恺也表示，主要指标证实下半年中国经济增长将放缓。

　　更糟糕的是，在经济增长引擎初步显示"熄火"迹象的同时，与股市表现休戚相关的货币投放量，也随着管理层对于通胀预期和资产风险的关注而呈直线下降。数据显示，3月份回笼资金量增至6020亿元，4月份央票和正回购到期量合计为7010亿元，接近于上调1.5个百分点存款准备金率所冻结的资金量。再加上央行连续3次上调准备金率和去年7月以来累计减少的票据融资1.71万亿元，累计的存量票据基本干枯，3年期央票也一再放量发行，管理层控制货币投放量的意图已十分明显。

　　国泰君安首席经济学家李迅雷表示："股价的涨跌其实也是个货币现象。"并预言："货币投放量下滑速度能见底还早，有可能到今年四季度才见底。"浙江大学管理学院教授、会计与财务管理系执行主任姚铮也认为，最主要的原因是宽松货币政策的时代已结束，宏观调控、货币紧缩政策步步紧逼。

　　大小盘股皆不"讨好"

　　随着股指节节下探，市场对于下跌的认识逐渐由系统性风险的逐步释放，深化到了市场整体估值担忧的更深重危机中来。

　　更多地探讨集中在接近披露完毕的上市公司一季报和2009年年报的业绩上，而这一探讨正如上述宏观经济中存在的问题，并不让人乐观。批评者们指出，第一，A股上市公司2009年年报和2010年一季报业绩低于预期。根据渤海证券的数据统计，从已公布年报的情况来看，全部A股上市公司2009年净利润同比增幅为25.57%。申银万国的统计数据则显示，今年一季度非ST上市公司的净利润同比增幅为59.2%。虽然上市公司的业绩表面看来都是同比增长，但不少研究机构都认为其低于市场预期。申银万国就明确提出，剔除金融服务业后，2009年年报和2010年一季报分别低于市场预期4%和2%。

　　第二，A股上市公司一季度面临利润峰值。虽然A股上市公司今年一季度业绩出现同比大幅增长，但这主要是基数原因造成。2009年一季度中国经济刚刚从低谷中爬起，当前中国经济又出现过热迹象，一冷一热相比较，同比数据自然好看。然而，如果看环比数据，可能就是另外一番景象。据渤海证券统计，截至4月23日，已公布一季报的上市公司共有641家，净利润同比增长145.9%，而环比仅仅微增1.63%。

　　更令人不安的是，目前中小板和创业板上市公司的估值远远高于市场平均水平，未来的高增长一直是支撑这种高估值的主要原因。然而，渤海证券统计数据显示，一季度中小企业板的上市公司净利润环比下降18.99%；创业板的上市公司净利润环比下降27.31%。

　　管理层在日前的表态也显示出了其对于目前中小板和创业板众多个股估值的极度不认可。深交所理事长陈东征在7日提示创业板的严格退市风险，随即创业板于昨日出现大跌，中小板指盘中跌幅也一度达到4.5%以上，远大于主板同日跌幅。

　　第三，从微观层面来看，A股上市公司的一些经营指标也不让人乐观。因2009年的经济刺激政策和大规模流动性注入，企业对于经济未来的前景也从悲观转向乐观。正是因为这种转变，很多企业的生产积极性被显著激活。同时，出于对下游需求的乐观判断，流通环节也乐于囤积产品，以期待产品涨价，这就造成了企业库存大幅度回升。目前A股制造业库存水平又回到了接近历史高位的水平。与库存明显增加相比，A股上市公司的库存周转率则开始下降。申银万国研究发现，在剔除石油、石化和电力三个行业后，制造业存货周转天数环比有所上升，显示存货环比上升幅度大于需求上升幅度，库存开始积压。

　　但令人疑惑的是，估值普遍在10-20倍的蓝筹大盘股同样也得不到市场的认可。截至上周五，金融板块指标股工商银行已从5.76元一路下滑至4.39元，而地产龙头万科A则恰好收在7元整，相对14.95元的高点已经"腰斩"。

　　华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林对此给除了一个令人信服的解释---估值并未高估，市值却有严重泡沫。

　　李志林将此类现象称为"上市时的贪大超洋"，如工行、中石油、神华、中铝等，堪称世界第一的规模，但管理团队的能力和水平却并没有跟上。一旦原先的垄断利润得不到继续，成长性就会逐年递减。加上每年没完没了的再融资，使市值泡沫更大，令市场恐惧。此外，某些以次充好、高价发行的大盘股市值泡沫更大。近半年来有11只大盘股破发，均是净资产仅几角钱、不符合《公司法》上市条件、以几十倍市盈率高价发行的绩差股。这些大盘股一上市，市值泡沫就迅速破灭，进而"腐蚀"了整个大盘股的肌体。

　　"大小非减持捅破了大盘股的市值泡沫。"李志林称，2007年下半年大盘股最风光时流通比例仅30％多，6124点的流通市值也只有10万亿。但是2010年5月6日2740点时，指数比当时减少了56％，但流通市值却是14万亿元，加上创业板，盘子比当时增加了近50％。那是因为流通比例增加到75％以上和扩容6800亿元的缘故，一个股市变成了2.5个股市，其市值泡沫的破灭必然导致股价连下台阶。

　　先稳定政策预期

　　跌跌不休何时是底？

　　齐鲁证券注册分析师毛彩华向记者表示，此轮下跌是在市场出现做空机制后的价值回归，但跌势不止也存在政策预期仍然不稳定的因素。"股市要止跌，首先要稳定政策预期，要'利空出尽'。"

　　但事实是，目前A股市场的扩容计划并没有实质性的改变。除农行令人畏惧的巨量IPO外，中金公司董事长李剑阁最近表示，目前监管部门正在紧张有序地准备国际板，人民币自由兑换问题不会成为推出国际板的障碍。并且"现在最大的障碍是股市出现了深度的调整，社会舆论压力比较大，影响到了国际板推出的时间，但是不会影响推出国际板的决心。"

　　反观国际市场，目前多起

　　IPO都由于市场下跌而紧急叫停。

　　日前，太古宣布搁置其房地产子公司通过首次公开发行（IPO）融资27亿美元的计划，与此同时，

　　Americold也推迟了6.8亿美元的

　　IPO。这2宗IPO原本都将成为所在地区今年规模最大的新股发行。

　　据数据提供商Dealogic称，今年迄今，欧洲和亚洲IPO市场取消的新股发行计划，要多于自1995年有记录以来的任何可比时期。在欧洲，迄今取消的IPO计划融资总额已达76.9亿美元，其中包括T-Solar和德国房地产公司

　　GSW的上市计划。而在亚洲，已经有总额达167.4亿美元的IPO遭到延期---尽管其中包括友邦保险（AIA）拟议的100亿美元

　　IPO计划，友邦后来接受了英国保险公司保诚（Prudential）的收购要约。

　　"考虑到去年全球股市的强劲表现，人们原本预期2010年将会是一个好年份，但过去4个月里风险偏好多次急转直下，阻碍了IPO计划的推进。"巴克莱资本欧洲股票策略师艾德蒙德·肖因表示。私人股本基金为了进行再投资，面临出售所持公司的压力，而分析师预期，欧元区金融机构将剥离非核心资产。

　　同时，分析师们也指出，在对待可能来到的反弹时，投资者要着重注重板块的选择。摩根大通董事总经理、中国证券和大宗商品主席上周在接受记者采访时指出，相对地产、银行等大盘股，医药、新能源、旅游酒店、农业、高铁等板块个股可能受政策预期等因素影响，走势稍强于指数表现。