| 来源： |
上海金融报 |
发布时间： |
2010年01月22日 10:27 |
作者： |
潘晟 |
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日前，国务院原则同意开设融资融券业务试点，意味着市场等待多时的融资融券业务离正式推出已经只有一步之遥。那么，哪些券商有望成为"吃螃蟹的人"？在试点初期，融资融券对市场和市场参与方会造成怎样的影响？对于投资者来说，该如何参与融资融券呢？
券商整装待发
有关融资融券开设的传闻已经不是一次两次了，因此，相关工作券商早就开始着手准备。申银万国相关人士介绍，公司已经组建了信用业务管理总部，专责融资融券业务的管理和运作，而在制度制定方面，公司也已经设计了一整套业务实施方案和操作规范，并且自2008年起，不间断地开展业务仿真运行。国信证券、东方证券等券商也表示，相关人员配备、部门设立、技术系统的准备工作早已完成。现在能做的就是等待推出时间明确。如果能够拿到批文，后续的工作就可以很快地跟进。
既然各家券商早已准备就绪，那么，哪几家券商有望成功搭上首班车呢？根据2006年发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》，证券公司申请融资融券业务试点至少须满足创新试点类证券公司、最近6个月净资本均在12亿元以上、第三方存管方案已经证监会认可等条件。而且这符合条件的公司中，中信证券、银河证券、国泰君安、申银万国、海通证券、光大证券、东方证券、招商证券、华泰证券、国信证券和广发证券这11家券商，在2008年10月25日和11月8日连续两次参加融资融券业务联网测试，因此，目前市场普遍预期，首批试点券商将在这11家券商中诞生。
不过在记者的采访过程中，这11家券商中已经有几家券商明确地表示，首批融资融券的试点券商的审核应该会以净资本作为主要的衡量指标，因此，他们基本无缘首批试点。综合来看，中信证券和海通证券入选的呼声最高。考虑到首批试点券商要体现地域色彩，招商证券也有望成为深圳的代表。
试点启动影响几何
市场篇
短期影响偏正面业内人士认为，融资融券这一创新业务推出，对于市场的量价都会起到正面的作用，尤其是在融资融券推出的初期，投资者和证券公司可能更乐于从事融资业务。融资业务可以增加资金的供给，同时也会刺激对证券需求的增加。而且推出融资融券后，场外资金介入市场的热情有望被进一步激发，这些都有利于市场的活跃，因此融资融券在推出之后，对股市的影响略偏正面，股市上涨的可能性也偏大一些。不过，从中长期的角度看，除了券商等与融资融券业务直接相关的企业，其他个股的价值并没有发生变化，因此，如果市场在融资融券推出后出现爆炒，投资者需提防整体回调的风险。
大盘蓝筹将受追捧在融资融券试点初期，由于规模问题，其对市场的影响可能会更多地表现在标的股的个股机会上，虽然股票、证券投资基金、债券和其他证券都可以作为融资融券的股票，但是根据《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》，股票作为标的证券应当符合在交易所上市交易满三个月；融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；股东人数不少于4000人等条件。再加上融资融券初期，证监会的意见为从严到宽的定义抵押品、融资买入标的和融券卖出标的，所以，业内人士普遍认为，只有极少的大盘股会被用作标的股票，而这些股票也会受到市场的追捧。
市场参与方篇
证券业：瓶颈有望被突破作为融资融券的主要参与方，融资融券的推出对于证券公司的影响，无疑是深远和巨大的。从净资产的角度来看，安信证券认为，目前券商的净资产基本都配置在低风险资产上，收益率较低，只有3%左右。如果推出融资融券其拆出资金的年化收益率将达到8%左右，那么，这部分资金的运用效率将大幅提高。如果假设30%的净资产可以进行融资拆出，考虑到25%的税率，那么对于券商净资产的提升将达到1.13%。从盈利的角度来看，中信证券认为，试点初期证券公司有望增加2-3亿元的利息收入，占营业收入的10%左右。当然，融资融券初期，只有少数创新类券商才能开展业务，这将导致投资者向有融资融券业务资格的优质券商转移，证券行业将上演"强者愈强"的格局。
相比这些短期净利润和收入的变动，融资融券业务的开展对证券行业长期的影响更为深远。融资融券业务的推出，将使A股市场迎来久违的交易制度的创新，也将彻底改变证券公司过度依赖通道业务的弊端，使证券业突破发展瓶颈。证券公司将获得信用创造、自主产品创新的功能，不仅能通过客户风险管理而盈利，也能设计、发售或操作各类股指期货相关的衍生品，降低系统性风险，甚至通过风险经营而获利。
申银万国在有关报告中指出，融资融券业务推出后，券商可建立包括融资利息收入、融券费、手续费等多重收入来源。长江证券投资银行业与经纪业行业研究员刘俊表示，考虑到融资融券业务的推广程度和客户熟悉度，预计成熟阶段融资融券的规模将占到股票成交量的6%以上，参与融资融券业务的客户资产周转倍数在10倍以上，国内券商该项业务的收入贡献率能达到15%-22%左右，成为多数券商的第三大收入来源。
基金业：增加做大做强动力国金证券认为，根据相关规则，从事融资融券时使用不同类型的抵押品对应的折算率是不同的，ETF基金折算率是90％，封闭式基金和LOF基金的折算率是80％，均高于股票。同时由于《融资融券交易试点实施细则》规定，单只标的证券的融资余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入；单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出。因此，规模大的场内基金在融资融券业务中将具有更好的流动性，投资者对大规模场内基金的需求将增加，这使得基金具有做大做强的动能。
此外，对于公募基金而言，当前只能通过做多来获利，其业绩只能以相对收益为基准。而融资融券的推出将会丰富交易类型，出现更多追求绝对收益的基金，充分发挥基金管理人的选股技能。
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何为融资融券
融资融券，又称证券信用交易，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。融资买入是指投资者以保证金作抵押，融入一定的资金，来买进证券，而后在规定的时间内偿还资金。融券卖出是指投资者融入证券卖出，以保证金作为抵押，在规定的时间内，再以证券归还。
相比起普通的股票交易，融资融券只需交纳一定的保证金即可交易，因此，投资者通过向证券公司融资融券，可以利用较少资本来获取较大的利润，这就是信用交易的杠杆效应。同时，普通的股票交易必须先买后卖，当股票价格上涨时很容易获利，但是当股票价格下跌时，要么割肉止损，要么等待价格重新上涨。引入融资融券制度后，投资者可以先借入股票卖出，等股价真的下跌后再买回归还给证券公司。这意味着股价下跌时也能获利，改变了单边市场状况。
总体来说，融资融券交易具有四大基本功能。首先是套期保值功能，能够帮助投资者规避不确定性所带来的风险，为投资活动提供更多保障；其次是稳定市场的功能，培养投资者树立长期投资的观点；再次是价格发现功能，卖空机制的存在，使得那些不拥有股票的投资者有机会表达自己对这些股票实际投资价值的预期，使证券价格能更充分地反映证券的内在价值；最后，卖空交易能够创造更多的交易对手，从而起到增强股票流动性的功能。
但是，在看到融资融券功能的同时，也需要关注到其潜在的风险。从融资融券本身来说，作为杠杆式的投资工具，在放大效益的同时，也必然放大风险。而且融资融券类似于期货交易模式，投资者在交易过程中需要全程监控担保比率水平，以保证其不低于所要求的维持保证金比例，因此，融资融券本身的交易难度和风险要大于普通证券交易。此外，如果监管不到位，融资融券业务将使得内幕交易者更容易地去操作市场，以获取高额收益，进而导致市场投机气氛浓烈，这对于市场来说并不是一件好事。
如何玩转融资融券
交易关键词由于融资融券是一个新生事物，因此，不少普通股民对于融资融券业务中的一些专有名词不太熟悉，下面几个关键词或许是投资者应该了解的。
折算率：充抵保证金的有价证券，在计算保证金金额时，应当以证券市值一定折算率进行折算，各类证券的折算率详见表1。
维持担保比例：是指客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例，其计算公式为：维持担保比例=现金+信用证券账户内证券市值/融资买入金额+融券卖出证券数量×市价+利息及费用。
融资保证金比例：是指投资者融资买入时交付的保证金与融资交易金额的比例，计算公式为：融资保证金比例＝保证金/融资买入证券数量×买入价格×100%
融券保证金比例：是指投资者融券卖出时交付的保证金与融券交易金额的比例，计算公式为：融券保证金比例＝保证金/融券卖出证券数量×卖出价格×100%
保证金可用余额：是指投资者用于充抵保证金的现金、证券市值及融资融券交易产生的浮盈经折算后形成的保证金总额，减去投资者未了结融资融券已占用保证金和相关利息、费用的余额。
强制平仓：如果投资者未能按期补足担保物或者到期未偿还债务时，证券公司将依据合同约定实行强制平仓，处分投资者担保物，不足部分证券公司还可以向投资者追索。
交易路线图首先需要明确的是，并不是所有的投资者都能够参与融资融券。根据《证券公司融资融券业务试点管理办法》的规定，从事证券交易不足半年、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的股民，是不能进行融资融券交易的。此外，券商基于风险控制的考量，在制定条款时，也会对客户的资金量有一定的要求，这样资金量太小的股民可能也将无缘融资融券。
具体到交易流程，图1已经很形象地介绍了参与融资融券交易的整个过程，在整个交易过程中，有几个需要投资者注意的地方。
首先，投资者在进行融资融券交易之前，须向证券公司缴纳一定比例的保证金，保证金可以证券充抵。证券公司会将收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部价款，作为对该客户融资融券所生债权的担保物。不过，目前有关保证金的政策尚处于缺位的状况，因此，保证金如何收取还不明确。
其次，为了防范市场操纵风险，投资者融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；如该证券当天还没有产生成交的，融券卖出申报价格不得低于前收盘价。融券卖出申报价格低于上述价格的，交易主机视其为无效申报，自动撤销。
第三，证券公司会逐日计算客户的维持担保比例。该比例不得低于130%。当客户维持担保比例低于130%时，证券公司会通知客户在2个交易日内追加担保物，而在追加担保物后，维持担保比例不得低于150%。
再次，投资者在进行融资融券交易时，所使用的保证金不得超过其保证金可用余额。融资买入证券时，融资保证金比例不得低于50%，且应当以卖券还款或者直接还款的方式，偿还向证券公司融入的资金；融券卖出时，融券保证金比例不得低于50%，且应当以买券还券或者直接还券的方式，偿还向证券公司融入的证券。简单地说，就是"借钱还钱，借券还券"。
最后，投资者还应该注意以下细节。在融券期间，投资者或其关联人卖出与所融入证券相同的证券时，需在交易后3个交易日内向证券公司申报。融资买入或者融券卖出的证券暂停交易，且交易恢复日在融资融券债务到期日之后的，融资融券的期限顺延；融资买入或者融券卖出的证券预定终止交易，且最后交易日在融资融券债务到期日之前的，融资融券的期限缩短至最后交易日的前一交易日，若融资融券合同另有约定的，从其约定。
投资策略融资融券推出后，将为市场提供新的交易模式，这将丰富投资者的投资手段，而投资者的投资策略也必然会随之发生变化。那么，有哪些新的投资策略可供投资者选择呢？国金证券衍生品首席分析师范向鹏对此作了详细的解答。
范向鹏表示，按功能来分，融资融券下的投资策略有套期保值策略、投机策略和套利策略三大类。
在套期保值方面，融资融券首先可以对冲个股风险，这方面的操作是基础和相对简单的。假设投资者持有属于标的证券的股票,为了对冲该只股票下跌的风险，投资者只要融券卖出相同数量的股票即可。如果投资者持有的股票不属于标的股票，那么，投资者可以融券卖出与该股票相关系数较高的标的股票。
对于股票投资组合来说，如果投资者所持组合中，股票全部为融资融券标的或者全部不是融资融券的标的，对冲风险的方法和对冲个股风险的基本相同。只要融券卖出所有组合中的股票，或将融券标的证券构建成与组合相关性较高的组合,并融券卖出这个组合。如果组合中有部分股票为融资融券标的，则有两种对冲方式，一种是在股指期货条件下,将融券标的证券构建成指数组合，卖空指数。另一种是卖空所有组合中为融券标的的股票。
在投机策略方面，范向鹏表示，由于融资融券具有杠杆作用的投资方式能够提高资金使用效率，同时又隐含日内交易的可行性，因此，融资融券业务的推出对于趋势投资者来说，丰富了投资方式，在正确趋势判断的前提下，能够获得更高的投资效率。卖空的操作手法主要有两种，一是如果投资者认为近期有利空，则选择倒手砸盘，然后在低位买回。选用这种操作手法，卖空量的大幅走高将导致未来股价的大幅下跌。但由于卖空机制要求报升规则和直接砸盘的难度，这种方法难度较高。因此对于一般投资者来说，通常的做法是拉高出货，然后再利用拉高买入的证券对市场进行冲击，进而进行底部吸筹。若选用该类操作手法，卖空量的增加未必会导致股价立马出现下跌，未来股价的走势可能是先上升后下降的态势。
在套利策略方面，投资者可以通过融资融券和其他业务的配合使用来进行套利。首先，融券业务可与股指期货进行配合。范向鹏表示，股指期货的理论价格可以由无套利模型决定，其理论价格模型为：Ft=St×EXPrf-d×T-t，其中Ft是股指期货的理论价格，St是标的指数现货价格，rf是资金借贷利率，d是标的指数的年分红率，T-t是股指期货的存续时间。
当股指期货价格高于期货理论价格的无套利区间上界时，期价被高估，套利者可以卖出期货，同时按指数构成比例买进相应数量的成份股，在期货到期日结算就能够获取套利利润，该套利行为就是所谓的正向套利，即买进股票现货+卖出股指期货。在股指期货价格低于无套利区间下界时，买进期货，卖空相应数量比例的成份股，就是所谓的反向套利。
其次，融资融券与可转债配合使用进行套利。当转债出现较大幅度折价时，投资者可以买入转债，同时融券卖出转债的标的股票，并快速将转债转换成股票，用于归还借券，从而赚取收益。
当转债出现较大幅度溢价时，投资者可以融资买入标的股票，同时融券卖出转债。不过范向鹏指出，该套利策略的前提假设条件是转债价格向转换价值回归。简单地说，要么转债的下跌幅度超过正股，要么正股的上涨幅度超过转债。一般来说，转债在赎回时具有向转换价值回归的属性。由于融券的最长期限不能超过6个月，因此，这种操作只能选择距离提前赎回或到期赎回在6个月内的转债来操作。
最后，场内基金可以做为融资融券标的证券，且折算率相对比较高，投资者也可以借助融资融券交易实施套利活动。具体的操作为，选取折价封闭式基金构建组合，计算出其相对标的指数的β值，选取可融券标的股票构建β值等于基金组合β值，买进所构造基金组合，同时融券卖出所构造组合，持有封闭式基金至到期日或转开放时刻，赎回或卖出基金并买券平仓。不过，由于目前所有的封闭式基金的剩余期限均超过了2年，而融券的最长期限不能超过6个月，该套利策略短期内暂不可行。不过，若投资者认为封闭式基金在融券期内向单位净值回归，也可以使用该套利策略。
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