如果说去年底和今年上半年市场在关注的核心问题是经济能否从衰退走到反弹的话，那么，下半年要回答的核心问题应该是未来半年至一年，经济能否从反弹走到反转。同样，对于投资者而言，目前必须面临这样一个难题，在后“流动性行情”下，市场如何实现转型?

　　高点难掩隐忧 资金推动后劲不足

　　上周四，央行公布的第二季度货币政策委员会会议内容中指出，央行将继续“落实适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性”，从而打消市场对货币政策近期将转向的猜测。

　　但值得注意的是，已有专家认为适度宽松的货币政策并不排除针对经济发展发生变化，在适当的时候或作出微调。

　　中国社科院经济评价中心主任刘煜辉分析表示，政府的大规模投资效果初现，但是民间资本的投资依然谨慎，政府需要继续的投入和刺激，否则经济很有可能立刻掉头向下。虽然央行货币政策不会那么快转向，但是从细微处可以看出，监管层已经开始为防止通胀做准备，已经出现了货币政策“外松内紧”的局面。

　　再联想到前一日中国银监会日前下发《关于进一步加强信贷管理的通知》，强调防止月末、季末“冲规模”现象，以及银监会主席刘明康也在公开场合表示“资产价格泡沫风险上升”等举动，表明国家在实行适度宽松货币政策的同时，监管层已经开始关注风险和通胀的压力。

　　正如前文所分析，流动性泛滥是此次A股上涨中最重要的推动力量。倘若流动性收紧，而上市公司业绩在没有兑现“复苏预期”而提升的情况下，A股是否还能继续讲述“流动性”的故事?

　　很显然，答案是否定的。而且在进入“后流动性”行情阶段，市场不得不面对三大烦恼,同时这也是我们所提出行情转型的重要依据。

　　信贷规模超预期、 “信贷双溢出”趋势难持久

　　东北证券金融与产业研究所策略组认为，以投资为主导的中国经济，信贷规模及投向决定了经济的发展以及股市的走向。而当前我国信贷规模呈现出“双重溢出”的特征。

　　首先，信贷规模的扩张速度远超实体经济的扩张速度，即信贷超出常规经济发展的需求。对此，东北策略组用信贷规模与GDP的比值关系来考察均衡信贷数据，发现改革开放以来，信贷规模总体而言维持在当年GDP的15%左右。但是，2009年前5个月信贷规模已经达到5.8万亿，历来不占比重的票据融资前5个月也超预期的达到了1.7万亿。未来信贷规模做简单测算，假定未来7个月票据融资比例为15%、2009年全年GDP规模为32.5万亿，假定非票据融资的信贷规模与GDP的比重为20%，则2009年信贷总规模为8.5万亿;从目前的运行轨迹来看，信贷规模将极有可能超过8.5万亿，体现为信贷规模大大溢出了实体经济的需求量。

　　其次，信贷溢出至虚拟经济，即信贷从实体经济中转移出去。我们观察M2增速与M1增速之差，M2—M1在2008年下半年以来持续的表现为正剪刀差，也就是说货币扩张的速度远大于实体经济的需求，其中流入虚拟经济体将是必然的。

　　同时，东北策略组认为，目前行情的主要驱动因素就是信贷的扩张、信贷的双溢出特征。因此，未来信贷扩张的持续性将为虚拟市场的活跃度创造条件，并形成资产价格膨化。但是，由于未来信贷规模正常化将是必然的，否则通胀将不可避免。因此，可以推断，随着信贷扩张速度的弱化，对A股的正向提升作用也将弱化。

金融危机冲击下资本流动

　　金融危机冲击下，全球资本流动发生了较明显的波动。2009年3月—2009年5月，美元贬值，再次诱发资金流动。香港货币结余额再次飙升，目前已经飙升至2436亿;同期，我们发现人民币外汇占款上升，而贸易顺差和FDI表现平稳，两者的差值即所谓热钱却开始出现上涨，这已经是连续两个月了，而且从数据上来看，5月这个差值已经达到了1千亿人民币。这时期，除了美元贬值外，中国经济率先触底开始步入复苏之旅逐渐成了共识。因此，我们认为，短期而言，美元是关键因素，是“贝塔的贝塔”;中长期看，中国经济复苏的进程对资本流动具有决定性的影响力。

　　此外，值得注意的是随着美国经济最坏阶段的过去，关于未来通胀预期开始抬头，美国及其他主要发达国家不得不开始考虑，过度的流动性带来的种种困扰。尽管美国坚持短期内货币政策不变，但是根据长江证券预测，随着经济的复苏美国可能在明年上半年对货币政策进行调整。届时，全球流动性必然收缩，这也会在一定程度上制约美国及其他主要股票市场的反弹力度。而A股不会完全独立其中。

　　大小非、IPO终究会稀释部分流动性

　　大小非是A股市场绕不开的一个话题，其投资取向将直接影响到市场供求关系的变化。考察大小非的解禁序列，其中7月解禁8千亿、10月解禁1.8万亿。大小非的解禁对应着流通市值的扩张，届时市场供求将逐渐发生改变。

　　对于国有股划转政策，东北证券在2009年6月22日的研究晨报中认为，在社保基金股票仓位是否随着国有股的划转而做出相应提升的情况下，在短期内国有股划转偏中性。

　　因此，在资金供给方面，我们认为信贷的规模以及效用将有一个弱化的过程;同时，大小非、IPO将对资金面造成直接冲击，而国有股划转短期而言偏中性。因此，在经济结构性复苏过程中，在上市公司业绩总体而言将难有大幅度提升的情况下，供求关系将逐渐走出弱式均衡，有失衡风险。

验证预期 行情或转向业绩推动

　　前面已经从流动性角度回答了行情为什么会发生转向，但接下来的问题就是，行情会如何转向?

　　我们知道，尽管最近两个月股市周周有新高，但现在市场的分歧依然较大。而主要分歧在于股市是不是会进入中期的调整。而回答这个问题的关键就是上市公司业绩能否如预期的“转好”。若在即将开启的中报中公司业绩能支持此前的乐观预期，股市或许有被高看一线的理由，但若上市公司业绩超预期下滑，那么前期涨幅过大而基本面无实质支撑的股票将面临更多风险。那么接下来的行情很有可能就是抛开流动性的故事，而讲述关于成长关于业绩的话题。

　　对于上述问题，招商证券策略研究小组有独到见解，招商证券认为，复苏之道在于流动性和基本面都在步入深化阶段，流动性的第二阶段已然到来，而基本面将会在盈利方面得到更多体现，同时政策面也日益成熟和稳健。

　　验证经济复苏力度——下半年利润开始越发重要

　　上周要公布的1—5月工业企业利润进一步验证了经济复苏的力度。招商策略研究小组认为，与上半年宏观经济数据拐点性的复苏不同，下半年利润增长将成为验证经济复苏力度和进行行业配置的重要判断指标。

　　从财政部每月公布的国有企业利润增长状况参考得知，收入负增幅在收窄，销售利润率逐步反弹导致利润增速正以一个很大的弹性在反弹。随着毛利率和销售利润率的回升，预计3—5月份的工业企业利润数据将出现一定的好转。工业企业利润中，中游原材料和上游能源平均占比达到60%左右，因此下半年随着PPI触底回升，利润增长将出现明显好转。5—6月汽车、地产延续此前的销售增长趋势。5月份汽车销量111.97万辆，同比增长34%，其中乘用车增长46.8%。而去年7月份后整体销量水平较差，因此从数据上来看下半年同比增长速度也不会很差。

　　下半年产业扩散效应将更加明显，利润有望向原材料行业转移。地产汽车等先导行业的销量恢复将带动中上游需求和库存的增加，从而激活钢铁、化工等原材料行业。从历史数据上来看，汽车地产销量领先钢铁建材价格约为1个季度左右，因此三、四季度很可能是中上游原材料价格企稳回升的时候。从利润结构看，在PPI触底回升至3—4%之前的过程，工业利润将快速向原材料行业转移，上游能源行业的利润也是逐步恢复的过程。

　　行情转向业绩推动是市场最优选择

　　再回到市场估值问题上来，根据渤海证券何翔的分析，结合对未来一段时间流动性以及经济走出通缩影响估值趋势的判断，何翔测算2009年下半年市场估值定位将主要在24—33倍静态市盈率区间，对应市净率区间在2.8至3.8倍，对应的上证指数区间在2400—3300点左右。结合流动性的后续推动、走出通缩的预期以及估值向均值回归的趋势，09年下半年A股市场仍存在继续上行的动力，不过由于M1增速、CPI和PPI剪刀差的拐点都有可能在下半年出现，未来会给市场估值进一步上升带来压力。

　　我们根据渤海证券的估值模型分析影响估值变动的一些因素，并有以下几个重要的结论：(1)企业利润增长预期的变化将直接导致估值水平的大幅波动;(2)高估值阶段估值变化对增长率预期的敏感性较大;(3)高估值阶段市盈率对股权资本成本的敏感性更高。这些结论告诉我们，当市场再次进入高估值区域时，市场的敏感性会更高，因此未来我们需要更加堤防市场的大幅波动。在这样的情况下，投资者在操作时更应该注意防范此前由于流动性推高而导致的个股风险，进而转向关注上市公司的业绩上来。

　　但如若下半年实体经济的复苏能出现更为乐观的情况，并进一步夯实市场估值基础，降低动态估值水平，市场也有可能存在更大的上行空间。当然，这需要上市公司用业绩来说话。而中报正是验证这种预期的一个重要的时间点。