“中国式全流通”是怎样炼成的（上篇）

□ 本报记者 彭春来 闫立良 张志伟 熊欣 赵学毅

　　提要
　　接受《证券日报》采访的权威人士分析还指出，从我国“坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度”出发，国有资本将长期发挥引导国民经济发展、引导非公有经济方向的作用。因此，对于国有股东实行持股锁定制度，不仅要继续沿袭既定思路，而且还要进一步完善相关措施。
　　从一定意义上说，相关制度将是侧重于如何限制国有股份随意抛售，而非鼓励其抛售变现。

　　（接上篇）
四、“中国式全流通”：
走向强大股市的深水实验
　　按照2005年4月末公布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，相当规模的限售股份已经并将陆续解禁。到2009年底，A股上市公司流通股份占总股份的比例将达到70%。　
　　如果解禁股份真的全部进入二级市场，即“全抛售”、“全换手”，那么，不仅二级市场股价会大幅度下挫，还可能引发其它方面的不稳定。
　　6月18日，中国证监会发布IPO重启之后的第一单发行批文，标志着全流通体制下的新股发行进入程序。针对全流通市场的特点，需要完善新股首发限售股政策。

　　“大资本”首要考虑公司控制权
　　不会随股价波动起舞
　　近日，有关权威人士接受《证券日报》记者采访时表示，这样的情况根本不可能出现，“全流通”不等于“全抛售”、“全换手”，特别是作为国有股的持股单位，更不可能轻易抛售手持的股份。
　　他进一步指出，即使非国有的“大资本持股单位”，其主要考虑也是产业发展、公司控制权，不可能向某些臆想的那样随着股价波动起舞。而相关持股单位策略性进行一点财务处理，买卖一点股票，对市场的趋势变化影响不大。
　　即使从境外成熟资本市场的实际情形来看，“全流通”也主要是一种法律上和理念上的描述，或者可以说是一种名义上的概念。上市公司大股东或者战略投资者持有的股份在一定期限内进行锁定，是全球通行的模式，在国内证券市场也肯定会长期存在。
　　不仅如此，接受《证券日报》采访的前述权威人士分析还指出，从我国“坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度”出发，国有资本将长期发挥引导国民经济发展、引导非公有经济方向的作用。因此，对于国有股东实行持股锁定制度，不仅要继续沿袭既定思路，而且还要进一步完善相关措施。
　　他认为，从一定意义上说，相关制度将是侧重于如何限制国有股份随意抛售，而非鼓励其抛售变现。

　　疏导解禁股压力：
　　从出台单一政策到“立体安排”
　　接受《证券日报》采访的业内权威人士表示，“化解解禁股压力”作为后股改时代的重要课题之一，其解决方案不能简单的以“市场化”三个字来概括。化解解禁股对二级市场的冲击必然会是一个各方妥协的方案。而且，推进这一进程需要采取市场的、法律的、行政的多种组合措施。应该说，制定阶段性政策，实施阶段性制度安排，是疏导解禁股压力的必然选择。
　　无论是已经取得显著成效的交易所大宗交易平台，还是趋于成熟的二次发售制度，还是全国社保基金转持制度，都是在借鉴境外成熟市场经验基础上，结合我国实际情况形成制度安排。
　　监管层针对缓解解禁股压力，正由推出单一政策向立体解决转变。去年4月，中国证监会出台相关政策，要求符合规定的限售股必须通过大宗交易平台转让，避免引起股价大幅波动。9月，又推出上市公司股东发行可交换债券等相关政策，也在一定程度上缓解了限售股解禁压力。中国证监会还与国务院国资委合作，建立了实时监测系统，对国有股份的转让情况进行监管。
　　经过1年多的实践，沪深交易所大宗交易平台发挥了传递透明信息、缓释解禁股压力的历史性作用。专家认为，规范解禁股减持信息披露，让超过1%的减持通过大宗交易平台，是一种“流通权实施方式”的变革。通过进一步完善，大宗交易平台可以更好地发挥“减震”作用。

　　新增国有股锁定措施和条款
　　对于锁定股份（包括首发限售股和股改限售股）解禁带来的压力，管理层已经和正在通过制度安排来加以解决。主要思路是：借鉴境外成熟市场的经验，同时进行本土化创新；借鉴的落脚点是扬弃、是吸收，本土化创新才是关键。
　　纵观各国证券市场，在新公司发行上市时预留首发限售股是一个通例，但由于我国公有制为主体的体制特征，在限售股制度安排上还需要进一步完善相关设计。
　　自2009年6月11日开始施行的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》虽然没有直接涉及限售股政策安排，但在《中国证监会新闻发言人就相关问题接受记者采访》的新闻稿中，对限售股政策进行了明确阐述。具体如下：
　　“从境外成熟资本市场经验来看，他们对控股股东、战略投资者一般都有6-12个月限售期。我国的法律法规和有关规则也对大股东股份锁定作出明确要求。国内外对主要股东股份的限售锁定，其目的是维持公司治理结构和经营管理在一定期限内的稳定性，防范新上市公司大股东过快变更带来管理层的频繁变动，从而带来经营管理上的不确定性，影响公司业务的可持续性，导致风险。从这个角度来看，对主要股东股份有锁定期要求，是上市公司的内在约束机制，会长期存在。”
　　6月19日晚，国务院宣布在境内证券市场实施国有股转持政策，即股改新老划断后的新发行上市的公司，都必须须按首发时实际发行股份数的10%，将部分国有股转社保基金持有。并且，社保基金在承继原国有股东禁售期的基础上延长3年禁售期。

　　“二次发售”将怎样实行
　　中国证监会新闻发言人在2008年8月15日明确表示，要“进一步完善大宗交易机制”，“研究通过券商中介达成交易，引入二次发售机制”。
　　相对于大宗交易平台，尚未露出“庐山真面目”的二次发售制度更给投资者留出了想象空间。这也反映出投资者对全流通过渡时期流动性管理工具和市场稳定措施的期待。
　　目前，二次发售主要有两种模式：一是美国模式，公司的主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票，发售程序同IPO完全一样，必须申报美国证券交易委员会(SEC)批准。同承销商的关系为包销或代销。
　　另外一种模式则类似于香港的存量发售机制，通过寻找合适的大宗股权长期买家，在不会对二级市场股价造成持续冲击的前提下，实现大宗股份减持。
　　上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁称，香港市场规定，只要充分披露信息，限售股解禁后也可以在二级市场上抛售。但若大量清仓导致股价下跌，对上市公司也是不利的。因此，持有人会通过将限售股打折处理给投行来配售。
　　据称，监管层似乎更倾向于美国的二次发售制度。监管部门从2006年以来一直持续研究美国采用的储架注册和储架发行制度。
　　储架注册制度允许发行人在注册说明书生效后连续多次发行证券，可以提高证券市场的效率。借鉴这种方式，可以解决部分解禁股减持股份的需要，同时防止减持行为对二级市场股价造成过大的冲击。
　　有分析人士指出，不论是采用香港模式还是美国模式，二次发售都不能孤立实行，而是需要一系列政策的配合。他认为，二次发售配合可交换债券等市场流动性管理工具，如果能够不打折扣地付诸实施，将是彻底解决解禁股流动问题的一个办法。
　　“二次发售”尽管连一只靴子都未落地，但人们仍然有理由对其抱有期待。毕竟，解禁股的市场化消化需要这样一种机制。