□ 本报记者 彭春来 闫立良 张志伟 熊欣 赵学毅
序言
2009年6月19日晚，国务院宣布在境内证券市场实施国有股转持政策，转持国有股由全国社保基金理事会持有，从而掀开中国证券市场全新的一页。
上市公司股权分置曾经是长期困扰我国资本市场发展的一个桎梏。从2005年4月末开始，一场席卷整个市场、波及多个方面的股权分置改革相继展开，并于2006年底初步告捷，奠定了全流通股市的制度框架。
但是，进入“后股改”时期的中国股市并不平静，对于“大小非”、“大小限”的议论仍不绝于耳。特别是在市场低迷时，对于解禁股的各种争论更趋激烈，解禁股甚至被指为“砸盘”的罪魁祸首。
而一旦市场情绪高涨之时，人们对解禁股的关注度又骤然降低。从2009年3月以后的市场看更是如此。人们对所谓的“大小非”股票不再恐惧，可以解释为“牛市可以解决一切问题”，但也折射出资本市场基础性制度建设日益得到夯实。
如果说始于2005年4月末的股改大变革奏响了中国股市步入成年的号角，那么这个成人礼仪式显然还没有落幕：股改成功只是它的上半场，建立起中国特色的全流通市场是这个成人礼的下半场。
让我们循着资本市场新一轮制度建设的脉络，看看“中国式全流通股市路线图”是怎样绘就和行进的。
一、告别“减持恐慌”
进入2009年6月中旬，中国证券市场迎来了一个新的时代：在IPO暂停达9个月之后，管理层于6月18日正式核准桂林三金药业股份有限公司发行不超过4600万股新股，标志IPO正式重新启航。
习惯了部分股票流通的中国股市投资者，如何适应全流通形成的压力，是重启IPO首先要面对的问题。在去年9月之前，人们对于新股发行形成的新的限售股一直存在争议，有人认为这是新的更大的市场压力，有人甚至以“堰塞湖”相喻。
不一样的IPO重启
在国际金融危机继续演绎，中国经济出现转暖迹象，股票发行制度进行阶段性改革的背景下，IPO重启具有标志性意义：其一，形成全流通条件下新的股票定价机制；其二，重塑与全流通市场特点相吻合的投资者文化。
有专家向《证券日报》记者表示，通过2008年下半年的暴跌，市场找到了内在的估值标尺。虽然去年“5·12”大地震和国际金融风暴冲击是促使国内股市深度调整的原因，但并非全部原因，全流通压力已经通过这次大调整得到释放。这次市场内在调整压力与外部环境压力耦合在一起的情况，既是偶然也是必然。
进入2009年3月之后，随着股市行情回升，在前一年还炒得沸沸扬扬的“大小非恐慌”已经显著降温，人们不再专注于解禁股的“减与不减”。专家指出，随着股份全流通时代的到来，特别是在2008年下半年股价接连暴跌之后，产业资本与金融资本找到了较高层面的对话平台。
《证券日报》通过比较分析两年来“大小非”月度减持数据以及机构投资者换仓情况发现，以“大小非”为代表的产业资本减持股份日趋谨慎，而以机构投资者为代表的金融资本对接盘“大小非”热情有加。
毋庸置疑，长期积聚的大规模的限售股（部分为“大小非”）在三年内相继获得“二级市场流通权”，极大地增强了产业资本的话语权。在股改之前，二级市场股价更多地体现为金融资本主导，具体说，是机构投资者以上市公司的股息率和市场的无风险利率水平作为基本的估值标准，依靠资金实力博弈确定。而在股改之后的全流通市场中，产业资本力量虽然不能彻底颠覆二级市场的定价机制，但已可以对“金融资本定价权”形成制衡。
“大小非”减持的本质，是产业资本利用证券市场平台，向金融资本进行套利；而金融资本也在根据不同的时机不断调整仓位，以便达到最大收益率。
大小非”股东减持变得谨慎
自首批股改公司“大小非”股份到期解禁进入流通以来，解禁股抛售逐渐“平缓”。特别是近半年以来，“大小非”股东减持变得越来越谨慎。
据中登公司公布，2008年7月、8月、9月，到期的“大小非”减持比例较大。7月解禁合计25.34亿股，减持合计8.49亿股，占比为33.50%；8月解禁猛增至860.86亿股，减持高达174.29亿股，占比为20.25%；9月解禁合计10.62亿股，减持合计4.53亿股，占比为42.66%。进入2009年，减持占解禁量的比例一直维持在较低的水平：1月至3月，减持占比分别为7.08%、7.39%、8.52%；4月解禁合计171.69亿股，减持合计10.16亿股，占比为5.92%；5月解禁合计246.6亿股，减持合计10.54亿股，占比为4.27%，创历史最低水平。
在“大小非”股东减持或者坚守的背后，是产业资本欲寻求更佳的“落脚点”。一部分产业资本逐步转换为金融资本进行财务投资；而一部分金融资本也在寻机扮演产业资本的角色。具体表现是：一些有产业背景的大股东和高管出手增持上市公司股票，产业资本金融化；一些具有金融资本背景的公司出手收购上市公司股权并参与公司治理。
典型的例子是：中国联通等公司的部分限售股在5月份解禁，但这些公司的股价不但没有大幅下跌，还有一定的涨幅，表明有资本愿意增持相关公司股票。类似海通证券在解禁股到期前后连续跌停的事件，已成为“恐慌往事”。
