| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年05月19日 11:15 |
作者： |
比尔·米勒 |
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随着美国与世界经济的稳定，风险厌恶会减弱，资金会回流到信贷与股市。
此次危机中，金融市场成为了矛盾的焦点，同时也蕴藏了巨大的机会。在过去，银行只愿意贷款给他们最好的客户。如今“影子银行体系”（资产支持证券市场）已不复存在，并且短期内不可能被重建。
政府对银行的政策仍然是恢复市场信心和稳定、以及经济复苏问题的风向标。至去年秋末为止，政府的多数努力只是适得其反，加剧了市场信心的丧失。如通过禁止对优先股持有人的分红付款，政府将银行系统的资本漏洞越捅越大（房利美和房地美的优先股对银行来说算一级优先股）等。与此同时，政府关闭了通过发行优先股筹集资本的市场，而这正是先前私人资本投资银行的一个重要渠道。让雷曼倒闭的决定则导致了一场灾难，致使整个信贷系统短路。
消灭私人资本、对金融机构实施惩罚性的政策很难引导私人资本对这些金融机构进行投资。这与政策的初衷——恢复市场信心，鼓励私人投资，避免浪费纳税人的钱等目标恰恰背道而驰。政府意识到这一点，政策开始有了好转。
银行被市场情绪错杀首先我们来看一下银行。银行的盈利来自信贷创造，如果大量贷款变成了坏账，它们将没有足够的资本支撑。此前，美国的银行债务与资本比率达10∶1。因此，只要银行所持的资产价值平均下跌超过10%，银行就会破产。去年标普500指数下跌了38%，很多以市值计价的资产大幅下跌。银行系统因而无力偿还债务，或被政府国有化，或亟需万亿美元的新资本注入。
有人认为，银行在技术层面上本身就是“破产的”。但这显然不符合银行系统的整体状况，也不适用于任何一家大银行所面临的问题。事实上，各家银行资金充足，源源不断地吸收存款，在美联储有8000亿美元的超额存款准备金。多数大银行最近发表的财报显示它们在获利，其中的大多数在改善他们的资本充足率。
而原本预期银行业在一季度出现亏损的分析师辩解称，银行的利润来自于非经常性项目、非正常市场条件以及会计收益。当然，同样是这些条件，在去年所导致的巨额亏损的要比现在带来的利润真实得多。
那些担心银行财务状况的人以为会计准则能超越经济现实。但事实上，会计准则只是用来反映经济体的财务状况的，决定银行财务状况的是市场信心和现金流，而不是会计准则。而现在，现金流在壮大，银行的流动性在增强，是时候该审视一下会计制度了。
以市值计价的会计准则引起了诸多争议。支持者认为以市值计价符合财务透明的目标，有助于公开企业的真实财务状况。反对者则认为，以市值计价的方法用潜在价值迷惑市场价格，为银行的财务报表注入了不必要的波动和混淆概念。
关于以市值计价还有一些其他观点，如，反映资产的市场价值或其估算市场价值是一件好事，但将银行资本充足率也划入调整范围内就不对了。抛开现在的争论不说，只要有资产泡沫，银行就不得不给他们的资产标出高价，不论这个标价会多么夸张。显而易见，需求压力会出现，人们只想要那些以市值计价可以标低价的资产。
最后谈谈压力测试。为了稳固公众对银行系统的信心，这个考虑不周的计划被制定出来，实际上只是增加了混乱：第一，银行一直在同监管者协力做压力测试，所以这次压力测试显得很多余；第二，根据管理机构的要求，最大的19家银行全都资本充足。
的确，大多数银行的资本充足率都远高于管理机构的要求（包括花旗银行在内）。问题在于压力测试是为了查出在比现在还要糟糕的经济状况下，潜在的资本短缺。而现今的情况已是大萧条以来最可怕的经济状况了。压力测试主要的设计缺陷在于，政府暗示了现今资本充足的银行会被要求筹集更多的资本，以应对可能的经济进一步恶化。
先发制人的资本筹集实在是倒行逆施。如果经济进一步恶化，银行的资本充足比率跌得足够低时，他们才需要再筹集更多资本。如果私人资本无法支撑下去，政府就需要向其注入资本，稀释现有的持有人的份额。强制稀释股权是强行夺取的先兆，这对政府资助的企业来说是一场灾难。
三年后重归价值主导强行要求筹资会催生不正当的动机，与政策目标南辕北辙。筹集资本最简单的方法不是借贷后再催借方到期偿还。资产下跌而资本充足率改善，随着经济的下滑我们都会遭殃，因为信贷无效。
凯恩斯在1930年代就指出：个人理性的行为可能是集体的非理性行为。据报道，压力测试也会检查银行是否拥有健全的资本，即普通股。这个要求有些条理混乱。根据这一论断，普通股是抗拒损失的第一道防线。其他股票，如国家为拨出有毒资产的优先股就略逊一筹。股票就是股票，政府用于购买优先股的现金也本可用来购买普通股，但政府却期望纳税人的持股地位比普通股持有者高。
是否应该将政府持有的优先股转换为普通股还在饱受争论。没人注意到新的资本并未因这种转换而被创造出来，只是股票的排列顺序发生了改变（红利仅仅在此后会被用来创造新资本）。很难理解，在这个转换中，放弃丰厚的红利、在资本系统中的下跌会给政府带来什么样的经济或政治好处。没有新的资产净值诞生，但是稀释普通股股权会带来股价的下跌，这正和这一转换的目标相一致。
巴菲特最近提到，他从不用普通股来评估银行的财务实力。他说，可口可乐公司仅有很少的普通股，但仍然财务坚实、利润滚滚。巴菲特说，你的收益来自你的资金成本和你的资产收益扣除债权损失后之间的差额。亏损可被银行通过贷款损失准备等各种形式的资本吸收，不只是普通股。这就是政策调节者们决定用一级资本、核心资本和杠杆资，而不是普通股来评估银行的原因。正确的政策应该这样做，而不是让银行看上去比实际更虚弱、或是在银行无须集资时去集资。
债权价差会逐渐缩小，随着经济的平稳发展，股市会上升，信贷会开始流动，波动会下降。我期待美国股市年底会比年初有大幅增长。短期内，仍会有问题暴露出来影响市场和信心的恢复。
我们的投资组合既没建立在对宏观经济预期上，也没建立在对股市未来几个月的走势上，而是基于股票长期内被低估。我们相信，不论股市今年是否会开始反弹，在未来几年内实现增长的确定性很高，公司也会获得符合他们的竞争优势、以及管理能力的利润。
在市场被价格与恐慌驱动的三年之后，价值重新开始主导市场，并且在70%-80%的大多数情况下都是如此。随着美国与世界经济的稳定，风险厌恶会减弱，资金会回流到信贷与股市。这对价值评估策略的投资无疑有益，也将直接反映到我们的投资组合收益当中。
(作者为莱格曼森价值基金管理人，该基金为当今最受赞誉的股票型共同基金之一。徐怡丹译)
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