| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年05月19日 11:31 |
作者： |
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目前基本面情况仍较健康，尚没有触发因素导致大幅暴跌，短期内市场将维持弱势震荡格局。但我们维持二季度冲高回落的观点不变。在市场如此放量（体现在市场短期投机心态过重，缺少中长期筹码）且缺乏大量新入场资金的情况下，目前的上涨很难持续，5月份市场风险很高，投资者应越涨越卖。
在行业配置建议上，我们继续强调回归到与经济复苏阶段相对应的金融+可选消费类板块,尤其推荐房地产板块。
资金博弈论：市场新增流动性不足4月宏观数据低于预期，主要是出口增速的大幅回落、发电量负增长扩大和新增贷款下降。而宏观上较好的一面在于汽车和房地产的销售超出预期，以及固定资产投资的逐渐加速。我们认为在基建项目逐渐开工的拉动下，5月份经济增长将好于4月，但幅度有限。问题在于股市的估值已经透支了经济复苏的前景，近期美股和大宗商品的狂飙更是给A股走势火上加油。
目前A股的成交股数为历史新高，远超“5·30”时的水平，显示目前市场流动性非常充裕。市场再创新高需要大量新增流动性，但新增资金在哪里？从3月中旬以来，市场大幅上涨的主要动力是基金的空翻多，到5月初股票基金的平均仓位已经达到86%的高点（2007年四季度曾经到过90%），基金的子弹已经非常有限。私募还非常谨慎，散户开户数和持仓数也比较平稳，我们尚未看到大量资金入场。与此同时大小非减持的力度加大，上市公司再融资层出不穷。3月大小非减持达到10.84亿股，创去年6月份公布减持数据以来新高。
4月新增人民币信贷5918亿元，环比大幅下降，低于市场预期。贷款增长放缓标志着流动性增长最快的阶段已经过去，虽然M1和M2同比增速仍维持较高水平，但宏观流动性增长放缓将进一步制约股市资金量的上升，从而制约估值的提升。
主题投资：流动性过剩环境下如何配置资产奥地利学派认为，政府控制的货币供给变化是引发经济周期的根源——货币过度投放最终将导致衰退。当流动性过于充裕，整体社会陷入货币幻觉，居民开始过度消费，企业也利用廉价资本进行大规模投资，并转向生产资本密集型的投资品，此时投资的增长快于消费，投资/消费比例上升。经济繁荣时期总是充斥了浪费和错误的投资。当通胀出现，为了保持稳定的实际经济增速，需要更多的货币投放，但货币供给不可能一直无限制上升，货币投放速度开始低于需求，于是企业和居民开始收缩投资和消费规模，导致整个经济进入衰退，有时还会伴随通缩。因为固定资产投资的杠杆比例远高于消费，因此投资对货币更敏感，当经济繁荣时，投资/消费会上升，当该比例严重失衡到需要调整时，危机就到来了。奥地利学派认为衰退是对经济在繁荣时期的浪费和错误的调整，是经济健康发展所必须的。
奥地利学派的理论对目前中国的经济现状有相当好的解释能力。与其他国家仍在去杠杆化不同，中国目前正处于加杠杆的过程中，中国政府希望用一个更大泡沫来消除上一个泡沫破灭带来的痛苦，长期来看必然导致更严重的资源错配。
根据奥地利学派的理论，当发生通胀或者投资/消费比例极其不协调，无法维系时都意味着经济将进入衰退。但短期内这两个触发因素都不会发生，景气将延续到2010年。对于投资者来说，关键的是在衰退之前，应该配置什么资产以获取最大收益。我们认为最好的策略是预判流动性流向。流动性的流向不外以下5个：股票市场、债券市场、房地产市场、消费品市场（CPI）、大宗商品市场(PPI)。随着经济的复苏，债券市场面临升息风险，其投资价值是最低的。
货币供应的快速扩张并不必然引起通货膨胀。实际上描述货币量与物价关系的货币数量理论的一个前提假设就是经济增长处于充分就业水平，而当经济体处于供过于求或产能过剩状态时，货币供应量就不再是决定物价水平的唯一因素。实际上，观察1999年以来的中国经济增长状态可以发现，中国经济从1999年一季度到2003年二季度基本处于产出缺口为负的区间，也即处于产能过剩状态，在这种背景下，货币供应变动虽然能引起物价水平的波动，但是总体来看，经济是处于通货紧缩状态的。因此2009年出现通胀的概率很低，2010年发生通胀的概率较高。
在流动性过剩大环境下，我们认为资源虽受益经济复苏，但需全球定价，而2009年内全球经济只是企稳复苏，产能利用率处于低水平。大宗商品的大牛市一般出现在经济过热阶段，因此大宗商品价格高度依赖全球经济增长，在目前价位继续上涨有很大不确定性。国内房地产受益国内信贷扩张和经济高速增长，确定性更高。目前房价也已开始恢复性上涨，但尚未达到历史高点；尽管刚性需求在6月后有可能青黄不接，导致房地产销售出现一定回落，但短期内销售不会有问题。我们的房地产研究员更认为9月房地产市场将迎来全行业复苏。
行业配置：金融+可选消费基于我们对2009年固定资产投资和经济复苏进程可能好于之前预期的判断，在行业配置组合中，我们相应地陆续上调了与投资拉动相关的行业的投资评级：煤炭、钢铁、水泥从减配1上调到平配；有色金属从减配2上调到减配1。同时将组合中偏防御交运基础设施、医药从超配1下调到平配。
同时，我们分析了一季报各个行业（非金融）的财务数据：一季度大多数行业毛利率水平较去年四季度都有回升，回升幅度较大的行业主要是：石油石化、电力、钢铁、化工、交运仓储，而机械设备、造纸、建筑建材毛利率略有下降。值得一提的是，通信设备和IT电子的毛利率水平近年来一直处于稳中有升的态势。同时，一季度营业收入增速反弹比较明显的行业主要是：建筑建材、电气设备。从财务数据分析看，通信设备与电力行业业绩向好的趋势比较明确，在中报披露时会有更充分的体现，值得关注。
月中是宏观数据发布密集期。随着物价、信贷、投资、出口等宏观数据的陆续发布，排除月度间的扰动因素，整体经济复苏形势进一步明确。政府主导下的信贷与投资的快速增长，能够避免中国经济在国际金融危机中进一步下滑，这是在市场预期之内的，也已经反映在市场目前估值水平中。
接下来整体经济的进一步复苏更要看内需的真正启动，尤其是可选消费能够起来。房地产和汽车两个大宗消费的近期数据就给了市场更大的信心支撑。中国汽车工业协会公布，4月汽车产销延续3月份增长态势，环比增长5.61%和3.91%，同比分别增长17.9%和25.0%，再次创月产销量新高。汽车行业形势整体已出现回暖。国家统计局公布，1-4月，全国商品房销售面积17625万平方米，同比增长17.5%。其中，商品住宅销售面积增长18.6%。房地产市场也已经走出最低谷。房地产与汽车消费，额度很大，对相关行业的带动作用很强，是使本轮经济复苏过程可能避免再度回落的有利因素，也是支持市场可能继续冲高的最大动力。因此在行业配置建议上，我们继续强调回归到与经济复苏阶段相对应的金融+可选消费类板块,尤其推荐房地产板块。
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