| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年05月08日 08:00 |
作者： |
黄常忠 |
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□民生证券研究所副所长 黄常忠
近日沪深大盘突破前期高点后宽幅震荡。如果是基于技术面的压力，那调整应该属于正常的短期性质；但如果是市场驱动因素发生变化，那调整的性质与行情的演变可能就要复杂些。同样，市场关注题材向蓝筹转换，也是取决于经济基本面和政策资金面这两种此消彼涨力量如何演绎。
我们知道，政策这只有形的手是用来对冲市场经济这只无形的手，平抑市场固有的周期波动，如果政策能做到拿捏到位的理想状况，政策与经济对冲后的合力应该是相对稳定的。
但现实中，政策一般不是滞后就是超前（一般谨慎的政府根据统计数据做出政策调整往往是滞后的），不是效力不够就是用药过猛（一般政府调经济过热是温水煮青蛙，抗经济衰退是下重药下猛药）。
根据政策的这个特点，我们有两点值得注意：一是对政策的解读应该是双向的，既要看到政策刺激的利好作用，也不要忘了政策出台背后的经济形势，经济形势越严峻，出台扩张政策的力度才越大。二是利用政策的时间差和政策的脉冲特点，把握政策与经济合力的演变机会与风险。这两只手即使自身不改变力量性质，对股市的合力也可能出现方向性的变化。
一般而言，紧缩政策对冲经济过热，扩展政策对冲经济萧条，在经济繁荣和萧条的周期两端，政策都能起到平抑经济波动作用，政策和基本面对股市的对冲性质不会改变。但在复苏和衰退的周期中端，由于政策的时间差（一般是滞后），政策可能阶段性违背其对冲属性，与基本面同向，对经济形成助涨助跌作用。
因此我们就经常说道，复苏阶段是股市的黄金期，可能出现经济增长与宽松政策同时驱动的反转机会；而衰退阶段是股市的黑暗期，可能出现经济下降与紧缩政策的“双煞”。根据这个逻辑，判断经济的周期阶段以及对政策的预期至关重要，这直接关系到目前主导市场的基本面和资金面如何互动。理清了逻辑，判断市场是反弹还是反转，市场能否从题材到蓝筹都会有一个清晰的思路。
我们先确定现在基本面和资金面的基点状态，再展示一下这两种市场力量的演变路径，并给出相应的可能性判断。
现在，经济仍处在低迷阶段，GDP、CPI等经济指标还处在底部。期待经济马上复苏不太现实，低迷的萧条周期不能跃过，近两年都将处在艰难“保八”期，经济基本面对市场构成的压力不会发生质变，只可能量变。
政策特别是资金面，无论是发行带来的增量，还是信贷释放的存量都是超预期的天量，对股市构成的是强大推动力量。目前政策放松的力度仍然很大，资金面的正向力量在对冲基本面的反向压力后还对股市形成强劲的驱动力量。今后只要经济还处在萧条周期，宽松的资金环境就不会有质的变化，何况市场流动性还存在累积效应。
但对这种超常规的货币政策确实需要保持警惕，因为任何政策都有代价，伴随后遗症。总体来看，无论是货币发行带来的增量资金，还是信贷释放的存量资金，在今年一季度都达到了峰值，今后回归到正常水平应该是合理的。市场担心这些货币数据的回落也是有道理的，我们已经看到央行在利用票据回收短期流动性。
所以，我们判断基本面与资金面对股市的制约与驱动性质近期内不会发生质变，两者之间的对冲关系也不会改变。这就说明以下的两种力量与行情演变是小概率事件：一是这轮底部的反弹演变成反转，这种判断背后的逻辑是经济基本面对股市的作用由负转正，业绩与资金一道，双轮驱动股市反转；二是熊市还没有结束，新低还有可能，依据的逻辑就是资金存在回收流动性要求，对股市的作用由正转负，与经济下行压力一道，对股市形成“双煞”。这两种情况改变了政策的对冲反向性质，主要原因是政策的滞后，最可能发生的是经济复苏和衰退早期的周期阶段，但现在出现的概率很小。
基本面与资金面不发生质变，并不排除它们发生量变，也不排除两者独自发生量变的同时，对冲后的合力发生方向性的质变。
量变的演变路径一般包括以下四个方面：1、基本面好转导致压力减轻的同时，资金面进一步宽裕带来的驱动力量继续加强；2、基本面加速恶化导致压力加大的同时，流动性投放速度减缓导致驱动力量减弱；3、基本面好转导致压力减轻的同时，流动性投放速度减缓导致驱动力量减弱；4、基本面恶化导致压力加大的同时，资金面进一步宽裕带来的驱动力量继续加强。
从政策要达到的对冲性质来讲，上述路径中，1和2是小概率事件；从对经济的周期判断来讲，快速下降的衰退已经过去，经济继续恶化也是小概率事件。所以基本面和资金面发生3的演变路径是大概率事件。
在基本面压力减轻和资金面驱动力量减缓的量变过程中，两者对股市形成的合力会发生什么样的变化呢？
如果压力减轻与动力减缓力度相当，合力不发生方向性变化，那市场的趋势可能还能延续，市场的调整主要来自短期的技术面，投资者不需要改变操作策略。但如果它们对冲后的合力发生了质变，那调整可能就是中期性质。尽管现在还不能判断资金面与基本面的合力已由正转负，但这种可能性也不能排除，而且出现以下情况，将由可能变为现实。
首先，是对经济的错判。如果政府对经济的判断比实际乐观，那政策就会小于应有的力度，经济压力的减轻幅度将小于政策驱动力的减缓幅度，合力减少或变负；反之则相反。所以，我们对经济的困难估计充分一点，对经济、对股市都是有利的；过于乐观只导致经济的反复去库存化和市场的大幅波动。
其次，是对市场的错判。没有基本面支持的市场还是比较脆弱的，需要政策和自身来强身健体。资金主导的题材行情有“短、平、快”的投机特点，可持续性差，管理层也会担心风险。一旦控制流动性，对这种行情的影响就很大。但要从题材过渡到蓝筹，时机也不成熟，今年的市场还是资金驱动而不是业绩驱动，蓝筹目前看到的还是补涨的被动机会，要主导市场还需等待业绩进入复苏的增长周期。如果认为资金推动的反弹行情就很稳固了，就开始融资抽血了，资金的供求很快就会发生逆转。
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