我们判断，行情从流动性驱动到基本面支持的转换将继续深入。但客观地讲，除流动性因素外，目前市场已经较充分地反映了中国经济复苏的乐观预期，3月份的强劲数据可能会进一步提升投资者的心理预期，之后若数据不能继续超预期，则市场可能出现震荡。而如果数据能持续超预期，投资者则需要关注中期政策调整。

3月份中国出口反弹并非昙花一现

中国3月份出口数据符合预期，经工作日调整后的出口环比增速大幅反弹32.8%。同比来看，3月份，我国外贸进出口总值、出口和进口分别下降20.9%、17.1%和25.1%，下降幅度比今年前两个月的同比降幅分别减少6.3、4和9.1个百分点。当月贸易顺差185.6亿美元，同比增加41.2%；但基于内需扩张趋势，我们认为进口反弹与顺差收缩仍是趋势。

行业出口反弹的不同表现符合外围经济去库存化的逻辑，即从终端零售的消费品到中游批发商再到上游生产商的工业品、原材料。3月出口增长明显的行业主要包括服装、家具以及机电产品。同比来看，服装出口74.3亿美元，增长9.9%；家具22.3亿美元，增长1.3%；鞋类20.8亿美元，增长7.7%；箱包9.8亿美元，增长11.7%。环比来看，服装出口增长72.5%，家具增长78.1%，鞋类增长42.6%，箱包增长90.7%。同期，我国机电产品出口537.6亿美元，同比下降18.8%，环比增长25.6%。

一个关键的问题是：3月份的出口好转是否昙花一现？进出口数据对应的是外围经济的企稳与回暖，我们认为这应当不是昙花一现。

首先，美国目前已处于去库存与补库存交替进行的过程中。美国制造业的库存高点是去年8月份，到3月份为止，美国整体生产商和批发商的库存已回到2007年底的水平，零售商的库存回到了2005年底的水平。从中国3月份的出口数据和美国制造业库存销售比下降看，美国应当在3月份左右开始了补库存的过程，从以往的经验看，从库存销售比下降到库存见底反弹，需要1-3个季度左右，这一阶段正是企业去库存与补库存交替进行的过程。并且我们预计，美国率先完成去库存化后，欧洲、日本将跟随其后。

其次，制造业采购经理人指数继续反弹，显示美国的工业生产即将触底。制造业PMI指数在2008年12月创下32.9的低点后，连续3个月弱势反弹至36.3。从过去70年的历史数据看，PMI指数领先工业生产1个季度左右，并且PMI指数在30左右的反弹多为V形，且往往对应着股市的底部区域。

如果我们将历史上低于40的PMI低点寻找出来，与道指低点相匹配，发现在低点出现后的3个季度内容易取得正收益。一个有趣的现象是，如果股市低点提前于PMI低点出现，则底部的构造较为复杂（圆弧底或W底），如1958年和1975年，说明市场还需要数据进一步验证；而若是股市低点同时或滞后于PMI低点出现，则从3个季度的时间窗口来看，市场反弹的形态多为V型，反弹幅度也更大一些。因此，如果判断32.9是本轮PMI指数的低点，则对道指底部的形态构造可相应乐观一些。我们上周判断美股短期大幅反弹后存在整固需要，不过从上述分析看，对其底部构筑和中期反弹相对还可乐观。

第三，随着全球新一轮经济刺激政策的陆续推出，全球经济企稳的概率在逐渐加大。

内需趋强，不担心后续政策不足

3月份新增信贷数量1.89万亿元，其中中长期贷款达到9038亿元，占新增贷款比例近半，较1-2月份大幅提高10个百分点左右。这将有利于实体经济恢复和银行利润反弹。同时，短期贷款投放量较2月份上升2倍多，支持企业生产的恢复，而M1增速也大幅反弹，M2增速上升至25%，表明信贷扩张的效果已经反映在实体经济中。

不只是信贷投放，从3月份港口吞吐量、民航旅客运输量（比去年同期增长21%、13%、14%）、汽车销量（一季度267.88万辆，全球第一）、房地产销售数据（主要公司实现销售面积和收入两位数以上的增长）等微观数据看，经济活动确实正在继续趋于活跃，固定资产投资将维持高位。

另据中央电视台报道，3月份全社会用电量出现明显回升，与之前市场传言的先升后降的情形有所不同。作为中国经济最为活跃的两大区域，长三角和珠三角地区用电量回升态势更为明显。同2月份相比，3月份用电量上海增长了13.8%；江苏增长了20%；浙江增长了30%，广东增长了26%。

我们认为，短期不担心后续政策不足。从温总理在泰国发表的最新讲话看，当前的重点仍然在于各项政策的落实、十大产业振兴规划的实施细则出台、医疗改革执行、生态保护等等上。现在我们应当已经不必担忧后续政策刺激计划的不足，因为“我们宁可把困难估计得重一些，影响的时间估计得长一些，把工作准备得充分些”。

但是，中期反而有必要担心可能的政策调整。过去半年，中长期贷款累计增量约2.4万亿元，这部分主要是为各类基建项目提供融资，虽然居民消费信贷增长可能占了一定比例，但也存在回收其他领域贷款支持基建信贷的情况。按照启动资金占项目规模30%的比例推算，中央和地方政府累计已经启动的基建项目规模可能已达7万亿元，其中原因应在于，各地政府对基建项目推进的热情过高过快。另据了解，4月上旬各大商业银行信贷投放热情未减，以期规避下半年可能出现的调控。而信贷货币的超高速增长可能为远期通胀埋下隐忧。从这个意义上讲，在政策出台促成经济数据持续性好转、外部经济开始反弹的背景下，政策实施上有可能出现从非常积极转向适度稳健的微调，对此应予以密切关注。

归结而言，在政策明确而显著的转向之前，我们判断行情将继续深入，并且看起来正在更多地从流动性驱动转换到基本面支持。而就估值问题而言，资产价格泡沫的持续堆积，始终只是流动性过剩导致越来越多的投资者日益将短期趋势长期化。从低点算起中小板指数反弹近100%，市净率超过4倍；剔除银行、石化、钢铁的影响，其实上证指数和沪深300指数表现也并不逊色太少。

投资机会：关注出口反弹和民生消费

首先，出口反弹、贸易解冻可能给出口占比较大的相关行业带来阶段性投资机会。其中，服装纺织、电子、家具的出口增速在环比或同比上都已出现反弹，后续可继续关注中上游的机械、家电、汽车、钢铁、化工等行业的出口反弹。此外，航运、港口等交通运输类行业也有望从中受益。

其次，关注后续政策对民生、消费和科技行业的倾斜。预计后续经济刺激政策在落实方向上可能偏向民生、消费和科技，医药、农业、新能源、房地产、银行、家用电器、汽车、纺织、电子信息等行业可能受益。

（作者为招商证券研发中心策略研究团队）