| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年05月05日 07:34 |
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中国股市基本上是参照美国股市为“样本”建立起来的。通过前文对美国股市历史性演变特征的分析，我们还可以看出：我国股市的基本参照系是美国1970-1990年期间的美国股市结构，即参照美国以“普通大众投资者”为主要市场参与者那一阶段的美国股市所建立起来的。
我国股市以体现这一时期美国股市结构的美国金融理论为主要参考，搭建了相应的股市上层建筑，比如投资理论（以组合投资理论为主体）、投资者结构（以“普通大众投资者”为主要目标人群，大力吸引“普通大众投资者”投资股市并大力发展共同基金）、监管体系（针对保护“普通大众投资者”为诉求而追求“公平正义”的监管理念，而不是针对“富裕投资者”和“高度投机者”为诉求而追求“公平竞争及市场效率”的监管理念）、监管手段（针对保护“普通大众投资者”而以行政执法为主要执法手段，而不是针对“富裕投资者”和“高度投机者”以法律诉讼为主要执法手段）等等。问题也就由此产生。
问题之一：我国社会的财富结构目前更像是美国大萧条之前的社会结构以及1990年代以后的社会财富结构，即社会财富高度两极分化的社会结构。但是我国股市的结构体系却主要是针对普通大众投资者的结构体系，这就容易造成市场的“错位”。
美国社会在1929-33年大萧条之前以及1990年代以来，处于社会财富高度两极分化的峰值时期，而这一时期相对应的是“富裕投资者”及“高度投机者”在证券市场的主导时期，以及市场的剧烈“动荡”期。而“普通大众投资者”对这一市场状态既没有财力准备，也没有对应的投资技术和心理准备。
我国目前的社会财富结构也正处于与美国社会财富高度两极分化时期相类似的历史时期。根据中国社会科学院2008年发表的研究报告，我国2006年家庭人均资产差距的基尼系数已高达0.635。按照国际通行标准，基尼系数在0.4-0.5区间就表示收入差距较大，基尼系数在0.6以上就表示收入差距悬殊。根据有关商业银行的调查报告，我国居民储蓄存款存在“20-80”现象，即20%的储户占有80%的居民储蓄存款。这也表明了我国社会财富的高度两极分化现象。另据最近公布的一个民间调查机构的调查表明，我国大约三十万的高净值人口占有社会财富的40%左右，这表明不到万分之二的人口占有40%左右的社会财富，这说明我国社会的两极分化程度已高于美国大萧条前美国社会两极分化最严重时期。
根据这一社会背景，我国股市的主要参与者应当是而且事实上也是“富裕投资者”及“高度投机者”，而不应当是“普通大众投资者”。这一投资者结构也可被中国证券登记公司的统计数据所证实，即在股市中同样存在的所谓的“20-80”现象，甚至“10-90”现象。
但是我国股市的上层建筑却主要是针对“普通大众投资者”这一目标人群而建立的，包括宣传口径、发行制度、新股配售制度、机构投资者的队伍建设及产品设计和市场推广、市场监管制度以及最近的投资者保护制度等等。
这也形成了明显的市场“错位”：大量不适当的产品可能被卖给不适当的人群，不适当的投资人群承担了不适当的投资风险。这也是我国股市多年来群体事件多发的根本制度性原因，这将成为影响社会安定的一个突出因素。
举例来说：我国股市中已退休老龄人口是股市中一个广泛参与的人群，一些媒体一直以正面赞扬的口气宣传“某某证券营业部简直成为了老年人活动之家”，我国股市中很多已退休老龄人口介入基金投资的深度和广度已明显不适当。比如说，大量结构性银行产品和投资挂钩保险产品被卖给不知情的银行普通储户。这就引发了多起社会群体事件等等。
问题之二：近年来，我国社会保障制度改革出现了模仿美国社会养老保障“私有化”的动向，形成了一种改革设想，即把个人、企业、国家的养老资金加大力度推入股市。这种做法值得认真检讨。
在我国，目前还没有建立起全国性的社会保障制度。除国家公务员及部分国有企事业单位之外，其他各类劳动者基本上都缺乏来自国家的养老保障。即使针对社会少数人群的社会养老保障，目前还存在累积资金缺口超过二万亿元的严重问题。如果把全体或绝大部分劳动者都纳入社会养老保障制度，其资金欠账更是天文数字。
美国1990年代以后的社会保障“私有化”改革，对我国学者有着较大影响。我国社保改革近年来也出现了指向“私有化”的改革建议及改革动向，其主要框架是试图把个人、企业、国家的养老资金投入股市，并通过股票的投资收益来缓解资金严重欠账的困境。
但是此次全世界都卷入的国际金融危机，使我们必须认真检讨社保“私有化”改革路径的合理性及可行性。
我们前文已经分析，到目前为止，美国战后出现的“婴儿潮”一代及“越战”一代养老金投资者，如果遵循华尔街专家们建议的“买入并长期持有的组合式投资”策略，其投资业绩到目前为止相当糟糕，远远达不到对养老资金保值增值的投资目标。这将使至少这两代养老金投资者的退休后生活水平有显著下降，很多人甚至可能老无所依。
那么，中国股市到目前为止能为养老金投资者提供什么样的投资回报呢？
需要指出的是，我国股市到目前为止只有1991-2009年的数据。因此还没有持有30年的投资组合。其具体投资效益分析见表3。
表3：投资中国股市的年平均投资收益率估算
从表3的数据分析中我们可以看到以下初步结论：
①我国股市到目前为止不能为养老金投资者提供保值增值的投资回报，中国养老金投资者投资中国股市的年平均投资收益率到2009年3月为止只有0.77%。
②我国养老金投资者如果在我国股市进行长期持有的组合式投资，其投资回报率将低于同期的通货膨胀率，低于同期的银行长期存款收益率，也低于国债收益率。
③即使去掉上表中两端的数字，即去掉第一行（1991-2009.3）及最后两行（2007-2009.3及2008-2009.3）这两端的数字，中国养老金投资者投资中国股市的年平均投资收益率到2009年3月为止也只有4.99%，上述结论仍然成立。即我国股市的投资回报率仍低于同期的通胀率，低于同期的银行存款利率，低于同期的国债收益率。
考虑到我国股市的投资风险指标是美国股市的2倍，我国股市的风险-收益关系就更加不利于我国的普通大众投资者。
因此到目前为止，我国股市尚不能为普通投资大众的养老资金投资提供有效的保值增值机会。我国社会保障制度的建立和完善，还是应当着眼于建立起以国家财政为主导的社会养老保障体系，而不宜轻言社会保障“私有化”（即美国1990年代以后的私有化模式）的改革设想。
问题之三：我国已经步入老龄化社会，并在快速进入深度老龄化社会。今后几十年之内（特别是2030年前后），我国股市发展将面对的最严峻的课题就是如何解决股市发展与快速深化的老龄化社会之间根本性的矛盾冲突。
我国已经步入老龄化社会，并正在迅速进入深度老龄化社会，而且是“未富先老”且社会财富高度两极分化的老龄化社会。据人口专家推算，我国老龄人口将在2030年前后达到峰值，这将对我国证券市场的发展形成严重的负面影响。目前我国人口中只有大约百分之十几的人参加了国家养老金保险和医疗保险，而且这种保险还只是基本生存水平的保障：只保每日的温饱和看小病的费用。我国九亿农民和大约一亿农民工连这种最低水平的保障目前也基本上没有得到。在这种局面下，我国股市发展将面对一个年轻劳动人口逐步萎缩且他们的社会财富和储蓄能力因为养老负担不断加重而受到严重限制的局面。
如果这种局面继续发展，我国股市将向更加极端的由少数“富裕投资者”和“高度投机者”人群参与的局面演变，这种局面的进一步加剧将不利于我国证券市场的平稳发展，将会引导我国证券市场走向更加动荡的发展状态，同时也会放大证券市场的负面影响。
从本质上说，股市的最大负面效应就是推动扩大社会财富的两极分化（这一点同时也是股市的最大正面效应。何为正面，何为负面，取决于当时的社会背景）。在我国改革开放的早期，在从计划经济年代的社会财富高度平均化向“允许一部分人先富起来”的市场经济过渡时期，股市的这种推动社会财富两极分化的效应对社会人群的致富心理起了明显的激励作用。但是到了今天，在我国社会财富两极分化不但达到了我国社会的历史最极端程度、而且达到了与世界各国相比的最极端程度时，股市的这种负面效应就值得我们高度警惕了，需要研究相应的矫正措施。目前世界各国、包括我国闹得沸沸扬扬的抨击并呼吁限制国企上市公司高管薪酬的运动，其背后反映的并不只是金融危机下的民意，而更是反映了社会对股市这种负面效应开始产生的觉醒、不满和批评运动。
在我国社会正快速进入深度老龄化社会的进程中，我国老龄化社会的三个基本特点:①未富先老，②社保覆盖面过窄、覆盖水平过低，③社会财富高度两极分化，将决定我国社保体制改革目标可能与股市的发展诉求产生严重冲突。我国社保体制如果没有根本性的改革，我国社会的安定局面将会受到严重威胁。而我国社保体制如果进行根本性的改革，将面临严重的资金短缺问题。要解决这样巨大的资金缺口，主要来源不能靠财政收入，不能靠印钞票，唯一可行的只能靠证券市场积累的国有资产。
因此，我国社保体制改革将要求：①越来越大的资金投入，越来越明显的国有资产变现压力，即要求“投资转化为储蓄”；②为维护社会稳定，主观上希望显著缩小社会财富两极分化。而我国股市发展将要求：①希望更多的“储蓄转化为投资”；②客观上将进一步推动社会财富的两极分化。这就导致我国社保体制改革目标可能与股市的发展诉求产生严重冲突。我国股市只有找到解决这一根本矛盾的发展路径，才能继续成为今后我国社会健康发展的积极推动力量。这可能是我国股市今后几十年面临的课题。
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