| 来源： |
证券市场红周刊 |
发布时间： |
2009年01月20日 11:07 |
作者： |
张翼翔 |
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红周刊特约作者 张翼翔
对房地产板块的投资我们刚刚经历了2007年的暴涨，2008年的低迷，那么刚刚到来的2009年，房地产板块会是涨还是跌？
我们的判断是：站在今天的时点上，投资房地产板块的增值空间已经很小。原因有二：房价中期（6个月）趋势向下；房地产股票估值安全边际很小。
房价6个月内趋势向下
无论从经济学的基本原理还是市场经济的历史经验，都毫无争议地表明，价格是由供给和需求决定的。随着住宅市场化最晚的城市——北京在2002年住宅市场化程度大幅上升到88%，全中国的住宅进入到市场化时代，从此，市场经济这只无形的手开始发挥调控作用。
我们先来看一张图表（见图1）。可以看出，房价涨幅一旦脱离了居民收入的涨幅，就必然引起房价回调。背后的逻辑关系就是房价过高抑制了需求，需求下降一旦出现，除非供给也同时同比例下降，否则房价必然下降。
那么，供给和需求是如何此消彼长的呢？可以看出（见图2），库存量增幅波动较大就意味着平衡被打破。当房价涨幅过大，从而脱离居民收入涨幅时，库存增幅也相应地放大，从而房价也必然向下。
我们现在的局面呢？
看需求：中国社科院发布的2009年《社会蓝皮书》指出，2008年，全年城镇居民人均可支配收入增长7％左右，比2007年增长率下滑了一半。
看供给需求平衡：截至2008年10月，全国商品住宅空置面积累计同比增幅18%，且趋势依然单边向上，还没有停止的迹象。
由此我们可以得出结论：房价中期（6个月）趋势向下。
为什么只看6个月？因为2009年国家的经济政策是保增长，刺激经济的政策有可能会在几个月后见效，从而提高城镇居民的人均可支配收入，进而释放需求，导致房价上涨。但如果经济保障房计划吸收了这部分上涨的需求，从而导致商品住宅空置面积增幅没有相应减少，那么房价还会是向下。
我们有幸处在一个国家经济高速发展的时代，各个变量有很大的不确定性，我们还不能预言太远的未来，能做到的就是密切观察相关变量，一旦行情转势能够先知先觉。
房地产股估值安全边际很小
虽然全国的房价中期趋势（6个月）是下跌，但相关的房地产企业的股票会有升值空间么？我们以龙头股万科A为例给地产企业进行估值。
站在2009年开始的时点上看万科A，万科A的内在价值是低估还是高估了？答案是肯定的：万科现在的股价与其内在价值相比，几乎没有安全边际。简言之，万科是好公司，但现在投资万科的时机并不成熟。
为什么？下面来一步步分析。为了更有可比性，我们将同是全国性有规模地产公司的保利地产和招商地产进行参照。
万科是怎么赚钱的？我们先看看这三家地产公司净资产收益率（ROE）的比较（见图3）。
可以清晰地看出，万科的盈利能力稳健，且逐步提高。2007年的净资产收益率（23.75%）已居三家之首。相比万科，保利地产大起大落，稳健性差且趋势向下。招商地产稳健性较好，但长期以来净资产收益率在10%左右徘徊，盈利能力不强。
由于净资产收益率可以拆分成主营业务利润率、杠杆系数、总资产周转率这三个比率的乘积，那么，我们把三家公司的三项比率分别进行对比（见图4、图5、图6）。
加上图3，这四张图表已清楚地向我们描述了万科是怎么赚钱的：
1，万科的利润率比对手高出大约25%~35%。众所周知，万科拿地没有价格优势，同地段楼盘售价比对手高，这只能说明万科的房子有品牌溢价，成本控制能力大大优于竞争对手。
2，万科财务稳健，财务杠杆变动小，使财务风险保持在可控范围。
3，资产周转率比对手大约高出60%~130%，也就是房屋卖的比对手快多了，这也是万科最大的优势。
由此我们可以得出结论：万科赚钱靠三大利器——房子卖得快，成本控制能力强，有品牌溢价。其中最主要的是房子卖得快。
万科内在价值几何
2009年房地产中期趋势向下，商品房交易量大幅下滑，像万科这种主要靠房子卖得快的赚钱模式，中期内会大受影响（虽然对手会卖得更慢）。分别用上述指标推算，可知公司2008年净资产收益率有可能出现近10年来首次同比向下的现象，而在这样的赚钱模式下，2009年上半年的净资产收益率趋势也会下降。即使加上有限的留存收益，万科A2009年上半年的每股收益同比也必定是向下的。
那么，万科现在的内在价值是多少呢？下面让我们来追寻这个“近似值的范围”。
我们估值的时间区间是中期（6个月），尽管1年后万科业绩也许会大幅上升，但是如果在中期买入点是个高估的价格，那也不过是用一个高估的价格买了一个好公司的股票，这并不是一笔好的投资。况且一年后业绩的不确定性和时间成本，也会使投资的收益大大下降。
在估值模型（净现值法则）中，我们需要确定的变量是：
1，评估时点是2009年初——站在这个时间点上，并假设万科未来两年都不扩股留存收益不分红，股份数保持2009年初的数据不变。
2，每股收益，当期净资产——根据万科2009年1月5日公布的2008年经营数据，推测万科2008年的每股收益是0.39元，每股净资产是3.1元。
3，贴现率——取值0.07。
4，净资产收益率（加权）——考虑到最近房地产形势的低迷，取万科最近几年的均值20%，相应的2009年每股收益是0.62元，第三年开始，每股收益永续增长是2%。
根据计算可知，万科的每股内在价值大约是12.5元！
而以这样的模型对保利地产、招商地产进行估值就会比较困难。因为保利地产经营起伏大，意味着对未来盈余的估计准确性大大下降；招商地产主营业务利润率低，管理能力与万科相比还有待提高。巴菲特就说过，“企业有毛病就避开它而不要解决它，守着简单明了的企业比那些要解决困难的企业要好得多”。
上述对万科内在价值的敏感性分析估值中，对万科2009年净资产收益率（加权）的预计还是较高的。并且因为是从经营的角度分析，没有取值数值较低的全面摊薄的净资产收益率。考虑到目前商品房成交量低迷的态势还没有扭转的迹象，这样的态势如果持续，对万科靠快速销售提高业绩的运作模式冲击会较大。如果其他条件不变，万科的净资产收益率（加权）在2009年下降到12%，相应的每股收益微微下调到每股0.39元，那么万科的估值就会变成每股6.5元。
所以，从目前态势看，万科A的每股内在价值“近似值的范围”是：6.5元~12.5元。而万科A股价2009年1月16日的收盘价是6.92元，几乎没有安全边际，尤其是在未来盈利有很大的不确定性情况下。
投资房地产板块的最佳时机
那么，什么时候是投资万科A的最佳时机呢？从以上论述可知，必须满足以下三个条件：
1，房地产业下滑态势得到扭转，使万科的盈利模式有发挥空间。
2，万科的商品房供应量大幅回升，从而预期业绩会大幅回升。
3，万科A的股价与内在价值相比有足够的安全边际。
同理，投资地产板块的最佳时机必须满足以下两个条件：
1，城镇居民人均可支配收入增幅开始呈上升趋势，需求开始释放。
2，供给和需求达到新的平衡，商品住宅空置面积增幅开始进入下降趋势。（本文系作者观点，不代表本刊立场）
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