| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年01月10日 11:41 |
作者： |
贺辉红 |
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“再杠杆化”通俗而言就是提高经济中的债务水平，也就是让通过债务融资，将更多的资金注入经济体，从而促使经济的恢复。那么，再杠杆化的过程具体到市场层面，会带来什么样的效果呢？分析人士认为，从近两个月的市场表现来看，短期内只能使股市平稳运行，难以助推大盘强势上行。
钱能否解决需求问题
经济层面的问题是需求问题，但从近期的零售数据来看，目前的内部需求状况不容乐观。商务部监测显示，元旦期间，全国上千家核心商业企业零售额较去年同期增长13%，但这也许并不是一个值得乐观的数据。
首先，统计数据显示，2004年3月以来，除了2006年12月之外，我国的消费品零售总额同比增幅从未有低于15%的情形；其次，今年春节比较早，应该到了准备年货的时期；第三，“家电下乡”也正如火如荼地进行。分析人士认为，从年化数据看，我国的零售增幅可能已经正式进入拐点，2009年的零售增幅甚至可能低于10%。另外，从外部需求来看，欧元区11月份PPI已创出历史最大跌幅，形势很难乐观。
那么国内的再杠杆化过程能否解决需求问题呢？分析人士认为，解决需求问题首先就必须解决日益严峻的就业和收入差距问题。从客观逻辑上看，如果再杠杆化形成的资金投向了制造业，那么就有可能延长“去存货化”的过程，进而拉长通缩的时间，这样的后果可能是使经济陷入通缩陷阱。
但是，从现实出发，制造业似乎又是短期内解决就业的最佳方法，因此这就形成了一种“悖论”，而解决这一悖论的有效途径，则可能是提高消费倾向较高的中低阶层的收入比重。不过，由于特定的文化体系和社会保障体系，再加上我国居民收入带有浓厚的制度内生性，短期内无法根本改变，因此，再杠杆化能否解决需求问题要打一个大大的问号。而从现有制度层面解读，做一个概率较大的情景分析，再杠杆化的实现过程可能是财富再次向少数人集中的过程。因此，有一个自然的结论是，在外围普遍需求缺乏的背景下，单纯的再杠杆化过程在解决需求层面上有较大困难。
会否导致外部流动性缺失
再杠杆化的过程，也可以理解为通过财政政策和货币政策双双放松，以提高经济体流动性的过程。通常的方法是，通过采取财政刺激政策和发行更多的国债来为新增的支出融资，大幅度下调存贷利率和存款准备金率。这些措施，事实上已经开始实施，近期亦有研究机构称，央行还将继续大幅度降息。
那么，再杠杆化的过程是否会导致流动性的缺失呢？从逻辑上来讲，存款利率的大幅下调和资本市场的萎缩，已经使外来资金的盈利空间大幅收窄。根据广东省社会科学院《境外资金异常流动研究》课题组对地下钱庄的跟踪统计数据，2008年9月中下旬以前，热钱在我国一直是处于净流入的状态，但是9月下旬之后，热钱出现了净流出的状况，而且净流出的幅度在不断地加大，此时恰好国内开始减息。
如果上述导致流动性缺失的假设成立，那么股市和楼市以及相关产业将面临新的冲击。分析人士认为，从一些券商的研究来看，热钱的流动与国内股市和房市走势存在较大的相关性。最近一段时间出现部分地区楼价持续下跌、一些外资机构抛售中资银行股等情形，其中的原因之一可能就是热钱所有者急于抛售房产和股票所致。国泰君安表示，2009年上半年顺差和热钱都不乐观，再加上外商投资意愿下降，外汇储备增速可能会比较困难。
能否对冲去杠杆化影响
另一个要考虑的问题是，再杠杆化能否对冲掉去杠杆化的风险。美国股市周三收盘大幅走低，此前股市原本受市场动能以及技术面因素的推动而在去年圣诞节期间呈现出一轮涨势，道琼斯指数得以在过去一个半月内摆脱五年低点，但是，一些公司在周二发布的一系列数据及裁员消息迫使投资者再度面对经济低迷的现实。与此同时，美国银行和瑞银也纷纷减持中资银行股，以融得资金回补自身窟窿。外围主要股市似乎仍然处于去杠杆化的阴影中，那么国内的再杠杆化过程是否又能够对冲外围去杠杆化影响呢？
从历史来看，国内股市很难摆脱外围股市的影响。其根本原因是外围主要经济体仍是全球经济的引擎，外围股市不复苏，A股难有独立持续走强的支撑。也就是说，在正常的逻辑安排下，外围去杠杆化过程完成之前，A股都可能难有较大起色。不过，如果国内的再杠杆化过程能够使中国首先复苏并以此带动全球经济走出底部，又另当别论。
那么再杠杆化过程的作用是否有这么大呢？分析人士认为，再杠杆化的问题不单纯是一个技术问题，更应该是一个制度问题，如何将再杠杆化服务于提高劳动生产率和居民收入整体水平，持续提高消费，夯实基本面，也许才是更有意义的事。不过，由于传统约定成俗的制定约束和新的劳动生产力出现都需要时间，因此再杠杆化短期内的作用可能更多是“稳压器”而非“推进器”。
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