贝因美致力于成为婴童产业的“生养教综合解决方案和服务提供商”，而国内婴幼儿食品行业正处于快速发展阶段，随着市场竞争日趋激烈，国内品牌强者愈强、弱者越弱直至淘汰的马太效应将充分显现。而贝因美凭借着强大的技术研发实力和在婴幼儿食品行业的领军地位将不断扩大自己的市场份额。

贝因美（002570）：打造婴幼儿食品领头羊
联讯证券研究所

　　
   婴幼儿食品领军者，龙头地位日趋巩固
　　浙江贝因美科工贸股份有限公司是一家婴幼儿食品制造企业，公司主要从事于婴幼儿食品的研发、生产和销售等业务，并致力于成为婴童产业的“生养教综合解决方案和服务提供商”，主要产品包括婴幼儿配方奶粉、营养米粉、其他婴幼儿辅食和婴童用品，此外，公司顺利通过2008年9月国家质检总局三聚氰胺专项抽查，是少数未被检测出三聚氰胺的国内知名婴幼儿奶粉企业之一。公司控股股东是贝因美集团有限公司，谢宏因为持有贝因美集团55%的股权而成为公司实际控制人。
　　根据国家质检总局的统计，截至2011年3月底，全国共有145家婴幼儿配方奶粉生产企业，主要集中于黑龙江、内蒙古、新疆、河北、山东、陕西、四川等地区，其中通过了生产许可重新审核的婴幼儿配方乳粉企业为114家。不过在国内婴幼儿配方奶粉市场上，外资品牌与本土品牌竞争激烈，多美滋、美赞臣、惠氏等外资品牌于上世纪90年代进入我国市场，经过十几年的发展，凭借研发基础、悠久的历史、营销优势占据了国内市场的半壁江山，并成为中高端市场的领导品牌。
　　2008年9月，“三聚氰胺”事件更是严重打击了消费者对国产品牌的信心，根据AC尼尔森的统计数据，2008年5月-8月多美滋、美赞臣、惠氏、雅培占据高端市场前四名的位置，市场份额合计为56%，2008年9月至2009年4月，上述四大外资品牌的合计份额迅速提升至65%，而在该事件中经受住考验的贝因美、完达山、飞鹤等本土品牌也同样赢得了消费者的充分信赖，截至2009年12月，前十大品牌奶粉的市场占有率达到了83%，其中外资品牌的市场份额达45.2%，本土品牌中排名最靠前的分别是伊利和贝因美，分别位居第三、四位。目前，以贝因美为代表的本土品牌已经在中高端婴幼儿奶粉市场具备了较强的市场竞争能力。
　　此外，我国营养米粉市场集中度较高，呈现明显的多寡头竞争态势。根据迈洛国际的研究数据，2008年度排名前三位的企业合计占75.40%的市场份额。亨氏、贝因美两家企业的市场占有率分别达到41.51%和21.57%，处于市场领导者地位，而雀巢则以12.32%的市场占有率紧随其后，圣元、雅士利、伊威、嘉宝和飞鹤亦有少量市场份额。
　　成熟的婴幼儿食品市场通常具有很高的行业集中度，以美国市场为例，仅美赞臣、雅培、雀巢3家企业就已占据97.1%的婴幼儿奶粉市场份额。2007年、2008年、2009年我国婴幼儿奶粉市场前十大品牌商的市场份额分别达到73.5%、78.7%、83%，行业集中度有待继续提高。目前国内婴幼儿食品行业正处于快速发展阶段，随着市场竞争日趋激烈，国内品牌强者愈强、弱者越弱直至淘汰的马太效应将充分显现。而贝因美凭借着强大的技术研发实力和在婴幼儿食品行业的领军地位将不断扩大自己的市场份额。
　　
打造专业化品牌，强化渠道优势
　　随着国内食品安全问题层出不穷，品牌已经成为消费者选择婴幼儿食品时最主要的考虑因素之一，而且由于婴幼儿的肠胃适应能力较弱，更换不同品牌产品容易引起婴幼儿消化不良，所以婴幼儿家长在选用某品牌产品后，除非婴幼儿在食用后出现不良反应，否则一般不会更换品牌，这种自然需要的忠诚度导致品牌建设成为在婴幼儿食品领域中获胜的法宝。长期以来贝因美一直以“育婴专家、母婴顾问”为品牌定位，以“生养教育、爱心无限”为品牌信念，以“生命因爱而生，世界因爱而美”为品牌主张，全面打造“育婴”（传播科学育儿知识）、“亲母”（关爱母亲、成就母亲）、“爱婴”（提供社会人道援助）三大社会工程，已经在消费者心中树立了稳固可靠的中高端品牌形象。
　　现阶段我国婴幼儿食品的主要销售渠道仍然是以大卖场、超市为主的现代零售渠道，以婴幼儿配方奶粉产品为例，2008年上述渠道的婴幼儿奶粉销售额占总销售额的67%，不过近年来母婴专营渠道（母婴用品专业店）发展迅速，已分流了部分现代零售渠道消费，2008年该渠道销售额占比达到18%。在激烈的市场竞争环境下，销售渠道是企业快速获取市场份额的重要砝码，谁控制了渠道，谁就拥有了市场竞争的主动权。目前行业内优势企业已在全国各主要省市建立起由销售分公司、代理商、经销商组成的分销体系。而贝因美通过在全国范围内布局营销网络已经在23个省市设立了26家分公司，拥有超过2200家经销商，覆盖8万个以上的零售终端，消费者可以方便快捷的购买到公司产品。同时，针对行业内企业品牌众多、产品质量参差不齐，同时婴幼儿食品又具备产品流转速度快、分销渠道短而宽的基本特点，公司除广告投放等传统推广手段外还通过开设育婴讲座，建立育婴咨询中心，组织冠军宝贝大赛、亲子游、孕妇秀等活动以及渠道促销员现场一对一服务等多种方式向消费者普及科学生养教的基础知识，与消费者形成良好互动。此外，公司还积极打造包括客户VIP会员制度、育婴专家在线咨询、客户服务电话热线在内的客户服务体系，以强化客户忠诚度。通过一系列行之有效的整合营销战略，公司已经赢得了消费者的信任，并在激烈的市场竞争中取得了优势地位。
　　
毛利率优势明显，IPO项目投产后产能将翻倍
　　近三年来，公司毛利率一直维持在60%以上，特别是婴幼儿配方奶粉业务更是公司盈利的主要来源。与国内其他乳制品公司相比，公司的毛利率与合生元不相上下，但要高于在H股上市的蒙牛、雅士利、大庆、澳优等乳制品企业，更高于在A股上市的伊利、光明等企业。公司毛利率远高于行业平均水平主要是因为公司一直专注于婴幼儿食品行业，集中精力发展婴幼儿配方奶粉和营养米粉为主的婴幼儿食品，以生产更适合中国宝宝的食品为己任，加之公司产品定位于中高端市场且在品牌和配方差异化方面优势突出，所以赢得了消费者的广泛认同。品牌的消费粘性，较大的提价空间和更高的毛利率使得公司具备很强的盈利能力和竞争优势。
　　目前公司配方奶粉原料基粉产能4.35万吨，营养米粉原料基粉产能0.75万吨，但由于设备定期维护检修以及在生产过程中品项切换需要生产线停机更换配方等因素的影响，公司实际自有产能一般约为设计产能的85%，所以未来弥补产能不足的影响，公司每年都会外购相当数量的奶粉和米粉的原料基粉。而此次募投的黑龙江贝因美年产5万吨奶粉项目以及北海年产6000吨婴幼儿米粉项目投产后，公司产能将大幅扩张，届时产能瓶颈将得以解决，而且产能投产后将有助于公司占领更大的市场份额，使公司业绩具备更大的弹性。
　　
投资建议
　　贝因美一直以“育婴专家、母婴顾问”为品牌定位并在消费者心中树立了可靠的中高端品牌形象。目前公司在23个省市设立了26家分公司，拥有超过2200家经销商，覆盖8万个以上的零售终端。除广告投放外还通过开设育婴讲座，组织冠军宝贝大赛、亲子游等与消费者良好互动，从而市场竞争中取得了优势地位。
　　由于产品定位于中高端市场且品牌和配方差异化优势突出，公司毛利率远高于行业平均水平。目前公司存在产能瓶颈，但募投的5万吨奶粉和0.6万吨米粉项目投产后，公司产能将大幅扩张，市场份额有望进一步拓展。
我们预计贝因美2012—2014年的EPS分别为：1.03元，1.35元，1.64元，对应的PE分别为21X，16X，13X，公司估值低于行业平均水平。考虑到婴幼儿奶粉行业迎来黄金发展期，而公司产品定位清晰，渠道优势明显，募投项目投产后市场份额有望快速扩张，所以我们首次给予公司“增持”的投资评级。

主要风险提示
　　1、食品安全问题；2、原材料价格大幅波动；3、募投项目投产滞后。