贝因美是我国婴幼儿食品的龙头企业，产品主要包含奶粉和米粉两大类，其中婴幼儿配方奶粉和营养米粉的市场占有率分别达到10.8%和21.57%，且利润增长稳定。经过多年深耕不辍，公司"育婴专家"的形象已深入人心，未来发展值得期待，因此，我们给予公司"推荐"评级。

    作者：张芸
    作者单位：华泰证券
    执业证书编号：S0570510120017
　　贝因美科工贸股份有限公司成立于1999年，主要从事婴幼儿食品的研发、生产和销售业务。公司主要产品包括婴幼儿配方奶粉、营养米粉、泥状辅食、葡萄糖、磨牙饼干、小馒头等共计170多个品种，是我国品类最齐全的婴幼儿食品专业制造商之一。公司以"爱"为基础，以"弘扬亲子文化"为纽带，致力于成为婴幼儿产业的"生养教"综合解决方案和服务提供商。
　　公司的产品主要包含奶粉和米粉两大类。2011年公司的营业收入中，奶粉收入占比89.84%，米粉收入占比5.53%，奶粉业务是公司收入和利润的主要来源。
　　2008年9月，国内婴幼儿奶粉行业爆发"三聚氰胺"事件，包括伊利、蒙牛等众多知名品牌都牵扯其中，国产奶粉遭受信任危机。而贝因美是少数未被检测出三聚氰胺的国内知名婴幼儿奶粉企业之一，在此次事件之中获益，公司"育婴专家"的形象开始为消费者广泛接受，奶粉产品营业收入快速增长，市场占有率不断提升。
　　根据AC尼尔森的统计数据，截至2009年12月，公司婴幼儿配方奶粉的市场占有率达到9.3%，排名同行业第四位，国产品牌中排名第二，2010年1-10月，公司婴幼儿配方奶粉市场占有率达到10.8%，排名上升至第三位，国产品牌中排名第一。根据迈洛国际的研究数据，2008年，公司婴幼儿营养米粉的市场占有率达到21.57%，排名第二。贝因美已经成为国产婴幼儿食品的龙头企业。
　　
    公司业务分析
    成本价格分析
    在公司生产成本中，原材料占据绝大部分的比重，2010年公司的生产成本中，原材料占比89%，制造费用占比9%，人工成本占比2%。公司的主要原材料包括生鲜乳、奶粉基粉、乳清粉、乳清蛋白等，其中，生鲜乳、奶粉基粉和乳清粉的采购金额占比约40%。进入2012年以来，原奶价格仅有极微小的增长，价格企稳。国际方面，由于供给量增加，脱脂奶粉和乳清粉等的价格持续下行，公司原料成本压力减弱，有利于保持产品毛利率的稳定。
　　目前，贝因美主要产品价位在市场上处于中高档水平，因一直以来产品口碑良好，消费者对于婴幼儿奶粉价格不敏感，公司2011年下半年小幅提价较为成功，未来价格有望继续提升。
　　盈利能力分析
    我们选择国内主要奶粉公司进行比较分析：
　　销售规模方面，在2008年9月爆发奶粉行业"三聚氰胺"事件之后，澳优、雅士利、圣元、飞鹤等奶粉企业都受到影响，销售收入在2009年之后未有增长甚至出现负增长，仅贝因美、伊利、合生元因产品质量口碑良好受益，销售规模不断扩大，市场占有率提高。
　　在众多奶粉企业中，贝因美毛利率仅次于合生元，处于较高水平，且销售毛利率仍处于上升阶段，显示公司产品因品质优良，品牌得到消费者信任，拥有较高的溢价。但贝因美销售净利率较低，尚未达到行业平均水平，未来仍有提升空间。
　　贝因美净利率较低主要原因是公司销售费用率和管理费用率都处于较高水平。在"三聚氰胺"事件之后，各奶粉企业为重振企业声誉，抢占市场，提升消费者对于国产奶粉的信心，纷纷加大营销力度，销售费用率都有不同程度的提高。贝因美坚持高营销投入，意欲打造专业品牌，强化公司"育婴专家"的形象，不断扩大市场占有率。
　　专业定位整合营销发挥长效
    公司以"育婴专家"为品牌定位，并建立起基本与之匹配的包含媒体广告、事件营销、育婴知识传播、渠道构建、客户服务建设6个方面的整合营销模式，打造"育婴"（传播科学育儿知识）、"亲母"（关爱母亲、成就母亲）、"爱婴"（提供社会人道援助）三大社会工程，将其作为持续性的活动，构建与目标消费群体的密切沟通。
　　具体来看，公司通过开设育婴讲座、建立育婴咨询中心、组织冠军宝贝大赛、亲子游、孕妇秀等活动，以及育婴专家在线咨询、客户服务电话热线等客服体系，树立专业化形象，确立消费者对品牌的持续认知，提高客户忠诚度，目前公司VIP会员累计达到390万人，这部分人群如确能持续跟踪服务，将发挥巨大的作用。
　　公司注重渠道的构建，目前拥有9个营销大区（浙江、福建、华东、华南、华北、华中、华西、东北、中南）、26家销售公司、139家销售业务部、2200家经销商，终端零售网络超过8万家，渠道覆盖面广，经销商占销售比重相对较高。2012年公司继续加大对KA渠道的覆盖，力争使得产品渠道更为丰满，对扩大销售规模将起到积极作用。
　　而公司持续的高研发投入为公司整合营销提供了良好的品质支撑,2008年-2011年公司研发投资占销售收入的比重分别为3.1%、3.14%、2.76%和3.45%，远高于行业平均水平。2011年公司共获得11项专利的专利证书，均为外国设计和实用新型。这一情况的出现与公司产品特性有关。
　　公司重视日常生产中的品质安全建设，进一步完善安全奶源保障计划，加强采购、生产和包装环节的质量控制管理，持续建设和完善质量管理体系及HACCP，全面确保公司产品品质安全。
　　
    盈利预测与估值
    公司未来发展模式思考
    从公司的发展历史看，贝因美"育婴专家"的形象非常专业化，公司定位较为成功，未来公司的发展可以在这一基础上进行拓展，一是借助于公司在婴幼儿奶粉市场上树立的品牌形象，继续向婴幼儿食品领域扩展，成为婴幼儿食品市场（含保健品）的领导者，如提供多种辅食、营养元素添加剂、适合幼儿不同发展阶段的小食品等。二是提供宝宝"生养教"综合服务体系，通过自有和代理产品，建立自己的婴童连锁店，确立在婴童用品行业细分市场的领先地位。要在上述两个领域获得更大的成功，公司都需要加大研发力度，确立产品品质相对优势，通过有效传播途径，使得品牌形象深深占领消费者性质。公司未来发展值得期待。

    盈利预测
    我们对公司进行盈利预测的主要假设有：
　　公司奶粉业务随着销售区域的扩大，价格的小幅提升而增长，毛利率也略有提升。
　　米粉业务保持稳定增长，毛利率小幅提升。
　　其他收入保持不变。
　　公司因继续开发KA市场，不断投入营销费用，销售费用率仍有增长，2012年为44.7%。随着公司规模的继续扩大，公司销售费用率将缓慢回落，2013年为44.5%，2014年为44%。
　　基于以上分析假设，预计公司2011-2013年营业收入分别为53.71、60.19和66.41亿元，净利润分别为5.16、6.15和7.34亿元，全面摊薄EPS分别为1.21、1.44和1.72元。考虑到公司为婴幼儿奶粉的本土龙头，未来利润增长稳定，综合可比公司的相对估值和绝对估值的结果，我们认为公司合理价位为25.41元，对应2012年动态PE为21倍，给予公司"推荐"评级。